Genel Finansal Yönetim 1 Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 1 FİNANSAL YÖNETİM Finansal yönetim öncelikle paranın yönetimi olup işletmeler açısından fonların (varlıkların) (alacaklar, stoklar, tesisler v.b) yönetimidir. Bireyler açısından paranın yönetimi söz konusu olurken işletmeler için para ve diğer fonların yönetimidir. Devlet açısından ise sahip olduğu fonlar ile yapacağı harcamaların yönetimi söz konusu olup bizim dışımızda kaldığından daha çok işletmelerin fonlarının yönetimi üzerinde durulacaktır. Bireyler açısından finansal yönetimin önemi tasarruflarını değerlendirecek alanlar aramasıdır. Finansman birbiriyle ilişkili üç alanı kapsamaktadır. Makro Finans: Para ve sermaye piyasaları ile yani ülke açısından makro açıdan finansla işlemlerle ilgilenir. Menkul Kıymet Yatırımları: Bireysel tasarruf sahipleri, finansal ve finansal olmayan kurumların menkul kıymet seçimleri ile ilgilenir. Finansal Yönetim (İşletme finansmanı): Finansmanın işletme yönetimi yani varlıklar ve kaynakların (fonların) yönetimi ile ilgili kısmını oluşturur. Varlık açısından fon dar anlamda nakit, geniş anlamda cari varlıklar en geniş anlamda ise aktifteki varlıkların hepsini ifade etmektedir. Fon arz ve talebinin karşılaştığı yer finansal piyasadır ve fon transferleri aracı (mali) kuruluşlar ve finansal araçlar vasıtasıyla gerçekleşir. Finansal kurumlar ve araçlar fonların değişimini kolaylaştırır. Bankalar, sigorta işletmeleri, emeklilik kuruluşları, menkul kıymet yatırım kuruluşları v.b., kuruluşlara, hisse senedi, tahvil, bono, türev araçlar finansal araçlara örnek olarak verilebilir. İşletme finansmanı iktisadi mal ve hizmet üretmek ve pazarlamak üzere kurulan işletmelerin fonlarının yönetimini içermektedir. İşletmenin temel fonksiyonları üretim, pazarlama finansman ve personel olup amacı kar maksimizasyonu, süreklilik, davranışsal ve sosyal amaçlar içerisinde büyüme, sosyal sorumluluk verimlilik ve karlılıktır. Verimlilik, en az girdi ile en fazla çıktının sağlanması iken karlılık, en az sermaye ile en fazla karın elde edilmesidir. Verimlilik ile karlılığın farkı karlılık denilince parasal bir ifade anlaşılırken verimlilik fiziki olarak ifade edilmektedir. İşletmenin bütün fonksiyonları bu amaçları gerçekleştirmeye yönelik kullanılmaktadır. İşletmenin finansal yönetim açısından ana amacı ne olmalıdır? Modern finans anlayışı ortaya çıkana kadar firma amacı kar maksimizasyonu olarak kabul edilmekte idi ancak modern finans anlayışı ile kar maksimizasyonunun yetersiz kaldığı anlaşılmış ve kar maksimizasyonu çeşitli yönlerden eleştirilmeye başlanmıştır. Kar maksimizasyonu genellikle dönemliktir veya kısa vadeli bir amaç olup genellikle belirli bir zaman dilimi içindeki karın maksimum yapılması şeklinde ifade edilir. Hangi karın maksimum kılınacağı konusunda belirsizlik vardır. İşletmenin bir yıl içindeki durumunu gelir tablosu özetlemektedir. Gelir tablosunda işletmenin gelirleri ile bu gelirleri elde etmek için katlanılan giderler ve gelirler ile giderler arasındaki fark yer alır. DÖNEM BRÜT SATIŞLAR XXXX SATIŞLARIN MALİYETİ (-) XX BRÜT SATIŞ KARI veya ZARARI XXXX FAALİYET GİDERLERİ (-) XX FAALİYET KARI veya ZARARI XXXX DİĞER FAAL.OLĞ. GEL. ve KAR. XXXX DİĞ.FAAL.OLĞ.GİD.ve ZAR. (-) XX OLAĞAN KAR veya ZARAR XXXX OLAĞANDIŞI GELİR ve KARLAR XXXX OLAĞANDIŞI GİD. ve ZARARLAR(-) XX DÖNEM KARI veya ZARARI XXXX DÖN.K.V ve DİĞ.YAS. YÜK.KARŞ(-) XX DÖNEM NET KARI veya ZARARI XXXX YEDEKLER(-) XX DAĞITILABİLİR KAR XXXX TEMETTÜ(-) XX DAĞITILMAYAN KAR XXXX Bu karlardan hangisi maksimum kılınacak? Ortaklar; kendi ellerine geçecek olan karla ilgilenirken, yöneticiler zaman zaman ortaklarla çatışabilirler. Ortaklar riskten kaçınabilirler. Kredi verenler faizi nereden alacaklarına bakarlar. Kreditörler anaparayı net kardan alırken, devlet vergi alacağı Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 2 karla ilgilenir. Her bir gurup farklı karlarla ilgileniyor ve her biri kendi ilgilendikleri karın maksimum yapılmasını isterler. Kar maksimizasyonu paranın zaman değerini dikkate almaz A B C 2008 200 500 350 2009 300 400 350 2010 400 300 350 2011 500 200 350 1.400 1.400 1.400 Üç firmada 4 yılsonunda aynı değere ulaşmış; hangi firmanın değeri maksimum kılınacak? A B C 2008 (100) (100) (100) 2009 35 40 70 2010 35 40 40 2011 35 40 2012 35 +40 +20 +10 Eğer enflasyon söz konusu ise C seçilmeli çünkü paranın zaman itibari ile değeri ardır. Enflasyon yoksa A seçmek daha doğru olur. Firmanın net şimdiki değeri üzerinde dururken kar ve nakit arasındaki fark dikkate alınmalıdır. Firma değerlemesi yapılırken olaya nakit akışı açısından bakılmalıdır. Kar eden bir firma iflas edebilir mi? Nakit yoksa ve/veya kısa vadeli borçları karşılayacak kadar kar elde edilmemişse iflas edebilir. Kar bilançoda pasifte yer alır. Dolayısıyla kar bir kaynak unsurudur ve kaynaklardan fon sağlanıp varlıklara yatırılmaktadır. Nakit ise varlık unsurudur. Kardan sağlanan fon nakit olarak kasada yer alabileceği gibi stoklara veya alacaklara da bağlanmış olabilir. Ayrıca henüz tahsil edilmemiş yani kasaya dönmemiş de olabilir. Dolayısıyla kar ve nakit birbirinden farklıdır. Örnek: 2 yıl sonra tahsil edilecek olan 100.000 Dolar alacak varken birinci yıl sonunda Dolar 1,20 den 1,40 TL ye yükselirse 20.000 TL kur artışından dolayı ilave kar elde edilmiş olur ve sonraki yıl bunun üzerinden % 50 oranında vergiye tabi olunursa 10.000 TL ilave vergi henüz para kasaya girmeden ödenecektir. Alacağın tahsil edileceği yıl borçlu taraf iflas ederse alacak ortadan kalkmış yani zarara dönüşmüş olacaktır. Sonraki yıl ödenmemesi gereken vergi fazla ödenen kadar olacaktır ancak paranın zaman değeri düşünüldüğü zaman firma zarara uğramış olacaktır. Bu nedenle kar kasaya nakit olarak girmemiş olabilir ve nakdi ifade etmez. A (Gıda) B (Oto) C (Parfüm) 2008 350 350 350 2009 350 350 350 2010 350 350 350 2011 350 350 350 1.400 1.400 1.400 Yukarıdaki firmalardan aynı karlar elde edilirse ve hepsinin değeri aynı ise hangisi seçilmelidir? Kar maksimizasyonu belirsizliği ve gelecekte elde edilecek nakit akışlarındaki riski dikkate almaz. A firması tercih edilmelidir. Çünkü gıda zorunlu ihtiyaçtır ve elde edilen karda süreklilik vardır. Kriz ortamında gıdaya olan talep fazla etkilenmezken oto ve parfüme olan talep azalır. Kriz ortamında en fazla etkilenen parfüm sonra oto en az etkilenen sektör ise gıdadır. Bu etkilenme derecesine esneklik yada risk denir. Her bir firmanın riski farklıdır. Firmalar aynı karı elde etmesine rağmen en düşük riske sahip olan tercih edilir. Ancak bu sadece kardan hareket edildiğinde kar kavramı riski dikkate almadığından böyledir. Firma amacı karı maksimum yapmaktır ancak finansal açıdan bu yetersizdir. Çünkü; 1. Hangi karın maksimum kılınacağı belli değildir. Her gurup kendi ile ilgili karla ilgileniyor. Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 3 2. Kar paranın zaman değerini dikkate almadığı gibi nakit olarak değerlendirilememektedir. 3. Kar riski de dikkate almamaktadır. 4. Kar kavramı kısa vadeye yoğunlaşmıştır. Bir işletme uzun vadeli karlılık pahasına kısa vadeli karlılığı maksimum yapabilir. Buna karşılık hissedarların değer maksimizasyonu uzun vadeli bir amaçtır. Çünkü hissedarlar mevcut karlarının yanı sıra gelecekle de ilgilidirler. Bu nedenle finansal yönetim açısından firma amacı kar maksimizasyonu değil firmanın net şimdiki değerini ortaklar açısından maksimum yapmak (değer maksimizasyonu) yani hisse senetlerinin pazar değerini maksimum yapmaktır. KAR MAKSİMİZASYONU İLE DEĞER MAKSİMİZASYONUNUN KARŞILAŞTIRILMASI KAR MAKSİMİZASYONU DEĞER MAKSİMİZASYONU Amaç Karı maksimum yapmak Değeri maksimum yapmak Hedef Büyük miktarda kar Hisselerin pazar değerini en yüksek yapmak Avantaj -Karı hesaplamak kolaydır -Finansal kararlar ile kar arasındaki ilişkiyi belirlemek kolaydır -Uzun vadeli amaçtır -Risk ve belirsizliği dikkate alır -Paranın zaman değerini dikkate alır.(gelirin elde edildiği zaman) -Hissedarların getirisini dikkate alır Dezavantaj -Kısa vadeli amaçtır -Risk ve belirsizliği dikkate almaz -Paranın zaman değerini dikkate almaz, -Hazır-mevcut kaynak gerektirir -Her zaman Nakit olarak değerlendirilemez -Farklı kar kavramalarından hangisinin maksimum yapılacağı belli değildir. -Finansal kararlar ile hisse senedi değerleri arasındaki ilişkileri açık ve net göstermez -Yönetimde endişe ve çatışmaya yol açabilir (amaçların çatışması) Firma değeri risk ve verimliliğin bir fonksiyonudur. V=f(r,v) Yani firma değerinin az veya çok olması risk ve verimliliğe bağlıdır. Risk ve verimlilik arasındaki ilişki doğru orantılıdır. Risk arttıkça daha fazla verimlilik istenir. Firmanın değeri risk ve verimliliğin bileşimi altında yatırım, finanslama ve temettü politikalarının optimal bileşiminde V=f(r,v)(Y, F, T) , maksimumdur. Finansla Yönetimin Politikaları 1. Yatırım Politikası: Firmanın yatırım yapabileceği çok çeşitli alanlar vardır. Yatırım politikası çerçevesinde bu alanlardan hangisine yatırım yapılacağı incelenmekte ve karar verilmektedir. Firma açısından en uygun yatırım alanı firmanın değerine en fazla katkıyı sağlayan yatırım olup bu da risk ve verimlilik altında değerlendirilir. Alternatiflerin risk ve verimlilikleri ölçülerek firmanın değerine olan katkısı belirlenip en fazla katkıyı veren tercih edilir. Tek bir yatırım varsa o yatırımın risk ve verimliliği ölçülerek firmanın değerine yapacağı katkı araştırılır. Firmanın değerini artırıyorsa kabul edilir, azaltıyorsa kabul edilmez. 2. Finanslama Politikası: Firmanın pasif tarafında yer alan kaynaklarla ilgili kararlardan oluşan politikadır. İşletmenin yatırımlarını finanslama da kullanacağı kaynaklar incelenmektedir. BU kaynaklar borç (Yabancı kaynak) ve öz kaynaklardan oluşmaktadır. İşletmenin finanslamada borç kullanması karlılık ve verimliliği artırırken riski de artırır. Çünkü borç mutlaka ödenmek zorunda olan kaynaklardır ve ödenememe durumu ortaya çıkarsa iflasa neden olabilir. Finanslama politikası çerçevesinde borç ve özkaynağın en uygun bileşimi (firma değerine en fazla katkıyı sağlayacak) bulunmalıdır. Çeşitli kaynaklardan hangisinden, nasıl yararlanılacak, en uygun finanslama biçimi ve optimum bileşim ne olacak finanslama politikası kapsamında ele alınan unsurlardır. 3. Temettü Politikası: İşletmenin faaliyetleri sonucu elde ettiği karı ortaklarına dağıtıp dağıtmama, dağıtılacaksa hangi oranda ve ne şekilde dağıtılacağı kararı temettü politikası çerçevesinde verilen kararlardır. Karın dağıtılması ya da firmada bırakılması durumunda bu kararın firma ve ortaklara etkisi incelenmektedir. Kar ortaklara dağıtılmayıp firmada kullanılırsa işletme kendi fonları ile finanslanmış olacak riski azalacaktır. Ancak bu kararın verimliliğe katkısı da incelenmelidir. Eğer ortaklara kar dağıtılmayıp bekledikleri getiride verilemezse ortaklar sermayelerini geri çekebilirler, hisselerini satabilirler ve firmanın değeri düşebilir. Temettü dağıtılmazsa firmanın değeri düşer, dağıtılırsa yatırım ve finanslama kararları etkilenir. Sonuç olarak temettü politikası da firma değerine en yüksek katkıyı sağlayacak şekilde oluşturulmalıdır. Finansal yönetimin bu üç politikası açısından en uygun (optimal) karar verildiğinde firma değeri maksimum olacaktır. Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 4 Finansman ihtiyaç duyulan fonların sağlanması olurken, Finansal yönetim; işletmenin ihtiyaç duyduğu fonları, ihtiyaç duyduğu anda en uygun maliyet ve vadede sağlanması, sağlanan fonların işletme amaçlarına en fazla katkıyı sağlayacak şekilde kullanılmasıdır. Firmalarda finansal yöneticiler bir taraftan varlıkları finanslamak için fon bulmaya çalışırken diğer taraftan işletmedeki fazla fonları değerlendirmek için alternatif yatırım alanları ararlar. Finansal yönetici, işletmenin yatırım yapacağı varlıkların seçimi, varlıklara yapılacak yatırımın miktarının belirlenmesi ve fonların nasıl ve hangi kaynaklardan sağlanacağını belirlerken planlama, koordinasyon ve para ve sermaye piyasalarının takibini yapar. Sonuç olarak finansal yönetici işletmenin büyüklüğü ve büyüme hızına, sermaye yapısı ve bileşimine, üretim miktarı, üretilen malın maliyeti ve fiyatının nasıl tespit edileceğine kara vermektedir. PARANIN ZAMAN DEĞERİ VE FAİZ HESAPLARI Yatırım ve finanslama kararlarının doğru verilebilmesi için paranın zaman değeri kavramının iyi bilinmesi gerekir. Farklı seçeneklerin karşılaştırılması ve doğru kararın verilmesi için seçenekler aynı temelde ifade edilip değerlendirilmelidir. Farklı nakit aşkları, nakit akışlarının zamanlaması gibi unsurlar dikkate alınmalıdır. Enflasyon sıfır bile olsa paranın zaman değeri yapılan tercihten (bugün veya daha sonra) dolayı vardır. Enflasyon nedeni ile paranın değer yitirmesi ile zaman değeri farklıdır. Fon arz edenler bu günkü kullanım hakkından vazgeçmenin getirisi olarak faiz isterler. Bu fon kullananlar açısından parayı hemen kullanmanın bedelidir. Enflasyon faiz oranlarını yükselterek paranın zaman değerini (gelecek) artırır. Faiz oranlarını enflasyon dışında likidite, ödenmeme ve vade riski etkilemektedir. Risk yüksekse faiz de yüksektir. Vadenin (sürenin) uzaması belirsizliği artırır buda riskin dolayısıyla faizin yükselmesine neden olur. Uzun vadeli yatırım ve borçlanmalarda getirinin ve faizin yükselme nedeni budur. Faizin yükselmesi paranın gelecek değerini yükseltirken bugünkü değerini düşürür. İnsanlar risk nedeni ile bugünkü parayı tercih etme eğilimindedir. Paranın zaman değeri bugünkü 1TL’nin gelecekte alınacak 1TL’den daha değerli olduğunu ifade eder ve alınacak finansal kararları etkiler. Paranın zaman değeri enflasyon, risk ve likidite tercihi nedeniyle değişir. İşletmeler için nakit ve pazarlanabilir senetler likiditeyi artırır. Yatırımcılar yüksek riske katlanacakları zaman daha fazla getiri isterler. Risk ve getiri arasında doğru, risk ve getiri ile likidite arasında ters ilişki vardır. Likidite arttıkça risk ve getiri düşerken, likidite düştükçe risk ve getiri yükselir. FAİZ HESAPLAMALARI (Basit Faiz- Bileşik Faiz) BASİT FAİZ Sadece başlangıçta yatırılan anapara üzerine faizin yürütüldüğü işlem olup daha çok kısa vadeli işlemlerde kullanılır. İç ve dış faiz olarak iki şekilde hesaplanır. İç ve dış faiz arasında faizin hesaplandığı tutar ve ödendiği dönem açısından farklılık vardır. İç faizde faiz yatırılan anapara yani bugünkü değer üzerinden, dış faizde vadede ödenecek tutar olan gelecek değer üzerinden hesaplanır. İç faizde faiz tutarı vade sonunda, dış faizde ise vade başında ödenir veya tahsil edilir. Dış faize peşin faiz de denir. BASİT FAİZ VE İSKONTO HESAPLAMALARI İÇ FAİZ (İÇ İSKONTO) (Difere) DIŞ FAİZ (DIŞ İSKONTO) (Antisipe) GELECEK DEĞER (GD, FV) ( ) FV=PV 1+ i×n ?? ?? ( ) PV FV= 1- i×n ŞİMDİKİ DEĞER (BD, PV) ( ) FV PV= 1+ i×n ( ) PV=FVx 1- i×n ?? ?? FAİZ TUTARI (F, I) F=PV×i×n F=FV×i×n FAİZ ORANI (i) FV-PV i= PVxn FV-PV i= FV×n VADE (n) FV-PV n= PV×i FV-PV n= FV×i ‘n’ ler günlük ve aylık hesaplama yapılmasına göre; (n/360) veya (n/12) şeklinde kullanılarak faiz oranı ile dönem birbirine uyumlaştırılır. A. BASİT İÇ FAİZDE FAİZ TUTARI n i PV F × × = ÖRNEK: Üç aylığına bankaya yatırılan 10.000 TL %15 faiz oranından ne kadar faiz geliri sağlar. Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 5 %15 Faiz dönemlik (3 ay) faiz mi? yıllık faiz mi? Faiz oranının döneme ait olduğu özellikle belirtilmiyorsa yıllık faizdir ve dönemle uyumlaştırılması gerekir. Faiz oranı aylık faiz oranı olsaydı; F=10.000×0,15×3=4.500 TL Faiz Geliri Sağlardı Faiz oranı 3 aylık faiz oranı olsaydı; F=10.000×0,15×1=1.500 TL Faiz Geliri Sağlardı Faiz oranı yıllık faiz oranı olduğundan; 3 F=10.000×0,15× =375 TL Faiz Geliri Sa ğla r 12 ÖRNEK: % 20 faiz oranından 60 günlüğüne alınan 9.000 TL'lik bir borç için kaç TL faiz ödenir? ÖRNEK: Yıllık % 35 faiz oranı üzerinden 4 aylığına bankaya yatırılan bir miktar para, bu sürenin sonunda 1.400 TL faiz getirmiştir. Bankaya yatırılan para kaç TL’dir? B. BASİT İÇ FAİZDE GELECEK DEĞER: Vade sonunda ödenecek toplam tutar olup GD veya FV şeklinde gösterilir, baliğ olarak ta bilinir. F + PV = FV Faiz yerine [ ] PVxixn ifadesi yazılırsa ( ) [ ] n i PV FV × + = 1 Şeklinde gelecek değer hesaplanır ÖRNEK: Yıllık %30 faizle oranından 150 günlüğüne alınan 20.000 TL’lik kredi kaç TL olarak geri ödenir? C. BASİT İÇ FAİZDE BUGÜNKÜ DEĞER Faiz hesaplamalarında ele geçen tutar (yatırılan anapara) olarak bilinir ve belirli bir dönem sonra elde edilecek yada ödenecek tutarın, hesaplamanın yapıldığı andaki sıfır yılındaki değeridir. PV veya BD olarak gösterilir. (İskontolama işlemi olarak bilinir) ( ) n i FV PV × + = 1 ÖRNEK: Yıllık % 30 faiz oranından 150 günlüğüne alınan ve 45.000 TL olarak ödenen kredi kaç TL olarak alınmıştır? 2. BASİT DIŞ FAİZ (PEŞİN FAİZ TAHSİLİ DURUMU) (ANTİSPE FAİZ) Bu yöntemde faiz tutarı, vadede ödenecek tutar (gelecek değer) üzerinden hesaplanır ve faiz tutarı peşin olarak işlem anında kesilir ya da ödenir. A. BASİT DIŞ FAİZDE FAİZ TUTARININ HESAPLANMASI n i FV F × × = Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 6 ÖRNEK: X Bankasından 6 ay sonra 30.000 TL olarak ödenmek üzere % 40 faiz oranından faiz tutarı kesildikten sonra alınan kredi için ödenen faiz tutarı kaç TL’dir? Kredi faiz tutarı olan 6.000 TL kesildikten sonra 24.000 TL olarak ele geçer. Krediyi kullanan kişi vade sonunda 30.000 TL olarak krediyi öder. Dış faizde faiz tutarı gelecek değer üzerinden hesaplandığından tutar olarak iç faizdeki tutardan yüksek olur. Kredi iç faize göre alınsaydı ödenecek faiz; 6 F=24.000×0,40× =4.800 TL 12 olacak ve 1.200 TL daha az faiz ödenecekti. B. BASİT DIŞ FAİZDE BUGÜNKÜ DEĞER F FV PV - = Faiz yerine n i FV F × × = yazılırsa; PV FV - FV x i x n = FV parantezi ile; ( ) [ ] n i FV PV × - · = 1 Şeklinde hesaplanır. ÖRNEK: X bankasından 72 gün sonra 25.000 TL olarak ödenmek üzere dış faize göre alınan % 20 faizli krediden ele geçen tutar kaç TL’dir? C. BASİT DIŞ FAİZDE GELECEK DEĞER ( ) n i PV FV × - = 1 ÖRNEK: X Bankasından 6 ay sonra ödenmek üzere % 40 faiz oranından faiz tutarı kesildikten sonra 24.000 TL olarak alınan kredi kaç TL olarak geri ödenir? Finansal işlemlerde süre genellikle bir yıldan daha küçüktür ve günle ifade edilir. Gün sayısı hesaplanırken yıl 360 gün olarak alınan ve hesaplanan faiz tutarına pratik (ticari) faiz, 365 gün alınarak hesaplanan faiz tutarına gerçek (tam) faiz denir. Pratik faiz tutarı gerçek faiz tutarından büyüktür. 1. BASİT İÇ İSKONTO İskonto işlemi gelecekte ele geçecek yada ödenecek belirli bir tutarın, belirli bir iskonto oranından hesaplamanın yapıldığı andaki ederinin bulunması işlemi olup bugünkü değer olarak ta bilinir. İskonto hesaplamaları faiz hesaplamaları ile aynı formüller yardımıyla aynı şekilde hesaplanmakta olup sadece hesaplamalarda kullanılan bazı ifadelerin ismi değişmektedir. Faiz Hesaplamaları İskonto Hesaplamaları Faiz Tutarı (I,F) İskonto Tutarı (I) Faiz Oranı (i) İskonto Oranı (i) Gelecek Değer (Baliğ)(GD, FV) Nominal Değer (GD, ND) Bugünkü Değer (BD, PV) Peşin veya Iskontolu Değer, Tasarruf Değeri, Bugünkü Değer (BD, PV) Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 7 ÖRNEK: X işletmesi, nominal değeri 20.000 TL olan bir senedi vadesine 60 gün kala %30 faiz oranıyla iç iskonto yöntemi ile iskonto ettirmiştir. Bu işlemdeki iskonto tutarı nedir? 2. BASİT DIŞ İSKONTO YÖNTEMİ Basit dış faiz hesaplamaları ile aynı şekilde hesaplanır, yani iskonto tutarı senedin nominal değeri (gelecek değer) üzerinden hesaplanır. İç iskonto mu? Dış iskonto mu? Hangisi tercih edilir? İskonto yapılıyorsa dış iskonto yaptırılıyorsa iç iskonto tercih edilir. Çünkü iskonto yapılırken dış iskontoda daha fazla iskonto tutarı tahsil edilirken (FV üzerinden iskonto tutarı hesaplandığından), iskonto yaptırılırken PV üzerinden iskonto tutarı hesaplandığından daha az iskonto tutarı ödemek için iç iskonto yöntemi tercih edilmelidir. Ülkemizde genellikle dış iskonto yöntemi kullanılmakta olup finansman bonosu, hazine bonosu gibi menkul kıymetler iskonto esasına göre satılmaktadır. ÖRNEK: ABC A.Ş., nominal değeri 20.000 TL olan bir senedi, vadesine 40 gün kala % 22 faiz oranından ve dış iskonto yöntemiyle iskonto ettirmiştir. İşletmenin bankaya ödediği tutar nedir? ÖRNEK: Vadesine 60 gün kala % 24 faiz oranıyla dış iskonto yöntemi ile iskonto ettirilen senet karşılığında 21.120 TL alınmış ise senedin nominal değeri nedir? Senet iskontosu işlemlerinde hesaplamanın kolaylığı ve kredi veren açısından daha avantajlı olması nedeniyle (kredi veren alandan daha güçlüdür) dış iskonto yöntemi uygulanmaktadır. Ancak iç iskonto bugünkü değerden hesaplandığı için daha doğru ve adildir. ÇALIŞMA SORULARI 1. 3 aylığına %30 faiz oranından bankaya yatırılan paradan 225 TL faiz geliri elde edilmiş ise bankaya kaç TL yatırılmıştır? 2. Basit faiz esasına göre 40.000 TL olarak alınan ve 150 gün sonra 45.000 TL olarak geri ödenecek olan krediye uygulanan faiz oranı nedir? 3. 200 TL faiz gelirini % 12 faiz oranından elde edebilmek için 10.000 TL’nin kaç ay bankada kalması gerekir? 4. Yıllık % 40 faiz oranı üzerinden bankaya yatırılan bir miktar para kaç ay sonra kendisinin 1/6’sı kadar faiz getirir? 5. 1.000 TL olarak alınan ve 100 TL faiz ödenecek olan % 20 faizli kredi kaç aylığına alınmıştır? 6. X Bankasından 6 ay sonra ödenmek üzere % 40 faiz oranından faiz tutarı olan 6.000 TL kesildikten sonra alınan kredi kaç TL olarak geri ödenir? 7. X işletmesi yıllık % 25 faiz oranından 120 gün süre için aldığı kredinin faizini peşin ödedikten sonra elinde 75.000 TL kalmıştır. X işletmesi ne kadar kredi almıştır? 8. X Bankasından 72 gün sonra 25.000 TL olarak ödemek üzere alınan borçtan faiz tutarı kesildikten sonra 24.000 TL ele geçmiştir. Bu işlemde bankanın uyguladığı yıllık faiz oranı nedir? 20.000 PV= PV=19.047,62 60 1+ 0,30× 360 I=FV-PV? I=20.000-19.047,68 I=952,38 TL ?? ?? ?? ?? ?? ??Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 8 9. 10.000 TL olarak ödenecek olan bir krediden % 20 faiz oranına göre 200 TL faiz kesilmiş ise kredi kaç günlüğüne alınmıştır? 10. Bir işletme nominal değeri 5.000 TL olan bir senedi vadesine 180 gün kala %25 faiz oranı üzerinden bankaya iskonto ettirmiştir. İşlemde iç iskonto yöntemi kullanıldığına göre iç iskonto tutarı kaç TL dir? 11. Nominal değeri 50.000 TL olan ve vadesine 40 gün kalan bir senet %20 iskonto oranından iç iskonto yöntemi ile iskonto ettirilirse peşin değeri ne olur? (Bankanın işletmeye ödeyeceği tutar nedir?) 12. 74 gün vadeli 100 TL nominal değerli hazine bonosunu % 22 faiz/iskonto oranından iç iskonto yöntemine göre almak isteyen bir yatırımcı 1 adet hazine bonosu için kaç TL öder? Bonoyu alan yatırımcı aldıktan 24 gün sonra piyasa faiz oranının % 24’e çıkması durumunda satmak isterse kaç TL’ye satar? 13. Bir işletme, bir alacak senedini vadesine 90 gün kala %20 faiz oranıyla iç iskonto yöntemi ile iskonto ettirmiştir. Banka işletmeye 58.000 TL ödediğine göre, senedin nominal değeri nedir? 14. 78.750 TL nominal değerli senet iç iskonto yöntemine göre, % 20 iskonto oranından iskonto ettirilip 75.000 TL alınıyor. Bu senet vadesine kaç gün kala iskonto ettirilmiştir? 15. Vadesine üç ay kala % 40 iskonto oranı üzerinden iskonto ettirilen bir senedin bugünkü değeri 22.000 TL’dir. Bu işlemde dış iskonto hesaplama yöntemi uygulandığına göre, senedin nominal değeri kaç TL’dir? II. BİLEŞİK FAİZ HESAPLAMALARI Yatırılan tutar faizde kaldığı sürece, önceki dönemlerde kazanılan faizlere de sonraki dönemlerde faiz hesaplanan yöntemdir. İç ve dış faiz olarak hesaplandığı gibi sürekli ve kesikli olmak üzere iki türü vardır. Uzun vadeli işlemlerde kullanılır. Her devre sonunda hesaplanan faiz anaparaya eklenir yeni devre için toplam tutar üzerinden faiz hesaplanır. 1. BİLEŞİK FAİZ A. BİLEŞİK FAİZDE GELECEK DEĞER .... . + = i PV PV FV ( ) n FV=PV. 1+i FV: Gelecek Değer PV: Şimdiki Değer i: Dönemlik Faiz Oranı n: Dönem Sayısı ÖRNEK: 1.000 TL’nin aylık %5 faiz oranından üç ay sonraki değeri? ( ) TL FV 6 , 157 . 1 = 05 , 0 + 1 . 000 . 1 = 3 Basit faiz olsaydı; TL 150 . 1 = ) 3 05 , 0 + 1 ( 000 . 1 = x x FV olacaktı. Faiz oranı ve dönem sayısı arttıkça basit faiz ile bileşik faiz arasındaki fark daha da artar. ÖRNEK: Aylık %5 faiz oranıyla bir bankaya yatırılan 10.000 TL, 6. ay sonunda kaç TL'ye ulaşır? Bileşik faizde faiz oranı ve vade arttıkça gelecek değer büyürken bugünkü değer küçülür. B. BİLEŞİK FAİZDE BUGÜNKÜ DEĞER Bugünkü değer “n” dönem sonra elde edilecek olan bir paranın hesaplamanın yapıldığı (sıfır yılı) andaki değerini bulma işlemi olup iskontolama olarak ta bilinmektedir. ( ) n i FV PV + 1 = PV: Şimdiki Değer FV: Gelecek Değer i: Dönemlik Faiz Oranı n: Dönem Sayısı Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 9 ÖRNEK: Bay A, X Bankasına bir miktar para yatırmıştır. Bankanın verdiği faiz yıllık %30'dur. Bay A, 2. yılın sonunda bankadan 1.690 TL aldığına göre, yatırılan tutar ne kadardır? EFEKTİF VE NOMİNAL FAİZ (Bir yılda birden fazla faiz hesaplama dönemi olması ) Nominal Faiz Oranı: Bankalar ya da diğer kredi kurumlarının sözleşmede belirttikleri yıllık faiz oranıdır. Nominal faiz oranı yaygın olarak kullanılmakta olmasına rağmen yanıltıcıdır. Efektif Faiz Oranı: Gerçek olarak kazanılan ya da maliyetine katlanılan faiz oranıdır. Farklı faiz dönemleri olan yatırım seçenekleri karşılaştırılacaksa faiz oranları ortak bir esasta ifade edilerek değerlendirme yapılmalıdır. Efektif ve nominal faiz oranı arasında aşağıdaki gibi bir ilişki vardır, 1 ) m i + 1 ( = Oranı Faiz Efektif Nom - m E F O= (1+ i d ) m – 1 FV-PV Efektif Faiz Oranı = PV ÖRNEK: X Bankası 3 ay vadeli mevduata %40 faiz vermektedir. 2 yıl boyunca bu faiz oranının değişmemesi halinde 3 ay vadeli mevduata 10.000 TL yatıran A şahsı 2. yılın sonunda kaç TL elde eder? Yıllık efektif faiz oranı nedir? 12/3 =4 dönem (m) 4 0,40 Efektif Faiz Oranı = 1+ -1 4 EFO=%46,41 ?? ?? ?? ( ) 4×2 8 0,40 FV=10.000× 1+ 4 FV=10.000× 1,1 FV=21.436 ?? ?? ?? Veya yıllık EFO kullanılırsa ( ) 2 FV=10.000× 1+0,4641 FV=21.436 TL Günlük olursa 365 -1 Nom i Efektif Faiz Oranı (1 ) 365 = + ÖRNEK: Bir bankanın çeşitli vadelere uyguladığı faiz oranları aşağıdaki gibidir. Bir yıllığına bankaya para yatırmanız gerekirse hangisini seçersiniz? Vade 1 Ay 3 Ay 6 Ay 1 Yıl Faiz Oranı %36 % 37 %39 %42 DÖNEM FAİZ ORANLARININ FARKLI OLMASI DURUMU GELECEK DEĞER ).... 1 ).( 1 ).( 1 .( 3 2 1 i i i PV FV + + + = i d Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 10 BUGÜNKÜ DEĞER ).... 1 ).( 1 ).( 1 ( 3 2 1 i i i FV PV + + + = ÖRNEK: 1.000 TL 3 yıllığına bankaya 1.yıl %10, 2. yıl %15 ve 3. yıl %18 faiz oranından yatırılırsa 3. yılsonunda kaç TL olarak geri alınır. BİLEŞİK İSKONTO YÖNTEMİ Bu yöntem faizin vade sonunda ödendiği bileşik faiz hesaplamaları ile aynı şekilde yapılmaktadır. Faiz (İskonto) tutarının hesaplaması, bugünkü değer üzerinden yapılır. Bileşik iç iskonto yönteminde bileşik faiz esasında kullanılan formüller kullanılmakta olup, faiz tutarı iskonto tutarı, bugünkü değer peşin değer-iskontolu değer-tasarruf değeri, gelecek değer nominal değer, faiz oranı iskonto oranı olarak belirtilmektedir. ÇALIŞMA SORULARI 1. 10 yıl vadeli olarak yıllık % 30 faiz oranından bir bankaya yatırılan 15.000 TL 10. yıl sonunda kaç TL olarak alınır? 2. X Bankasına yıllık %25 faiz oranından yatırılan ve 3. yılın sonunda 488,30 TL olarak alınan para ne kadardır? 3. Bay A, X Bankasına bir miktar para yatırmıştır. Bankanın verdiği faiz yıllık %35'dir. Bay A, 2. yılın sonunda bankadan 182.250 TL aldığına göre, yatırımdan elde edilen faiz tutarı ne kadardır? 4. Bir krediye ilişkin yıllık nominal faiz oranı % 40 olup, yılda iki kez faiz ödemesi yapılması durumunda kredinin efektif faiz oranı % kaçtır? 5. Yıllık nominal %30 faiz oranıyla ayda bir faiz hesaplanacak biçimde bankaya yatırılan para için yıllık efektif faiz oranı nedir? 6. Bugünkü değeri 250.000 TL olan bir senedin vadesi 21 ay, iskonto oranı %20 ve 3 ayda bir faiz hesaplaması yapılıyorsa iskonto (faiz) tutarı nedir? 7. İskonto tutarı 50.000 TL olan bir senet 1,5 yıl vadelidir. Üç aylık dönemler için faizlendirme yapılıyor ve yıllık % 20 iskonto oranı kullanılıyorsa bu senedin Nominal değeri nedir? 8. Bugünkü değeri 250.000 TL olan bir senedin vadesi 21 ay, iskonto oranı %20 ve 3 ayda bir faiz hesaplaması yapılıyorsa iskonto (faiz) tutarı nedir? 9. Nominal değeri 116.755 TL olan bir senedin vadesi iki yıldır. İskonto oranı yıllık % 30 ve 6 ayda bir faizlendirme yapılıyorsa bileşik iç iskontoya göre peşin (PV) değeri nedir? PARANIN ZAMAN DEĞERİ VE ANNÜİTELER 1. GELECEK DEĞER (GDF(i;n)veya FVIF(i;n)) Gelecek Değer = Bu günkü değer x ( 1 + Döneme ait faiz oranı) Dönem FV = PV ( 1+ i) n ÖRNEK: Bugünkü 50.000 TL yıllık %20 faiz oranıyla 3. yılın sonunda kaç TL’ye ulaşır? 1. Yıl Sonu Değeri FV = 50.000.(1+ 0,20)= 60.000 TL 2. Yıl Sonu Değeri FV = 60.000.(1+ 0,20)= 72.000 TL 3. Yıl Sonu Değeri FV = 72.000.(1+ 0,20)= 86.400 TL FV = 50.000.(1+ 0,20) 3 FV = 50.000.1.728 FV= 86.400 TL Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 11 2. BUGÜNKÜ DEĞER(BDF(i;n)veya PVIF(i;n)) Gelecekte kazanılacak paranın bu günkü değerinin hesaplanmasıdır. Gelecekte elde edilecek nakit akımı veya nakit akımlarını uygun bir ıskonto oranı ile ıskonto edilmesi sonucu bulunan değerdir. Iskonto Etmek: Gelecekte elde edilecek bir nakit akımını ya da nakit akımlarının bugünkü değerini bulma sürecidir. n FV PV= (1+i) ÖRNEK: 3 yıl sonra elde edilecek olan 125.000 TL’nin iskonto oranının % 25 olması durumunda bugünkü değeri nedir? 3 125.000 PV= (1+0,25) PV=64.000 TL ÖRNEK: 2 yıl sonra 14.000 TL ye satabileceğiniz bir yatırım aracını piyasa faiz oranının % 25 olması durumunda bugün kaç TL’ ye alırsınız? 3. BİRDEN FAZLA NAKİT AKIŞININ GELECEK DEĞER (GDF(i;n)veya FVIF(i;n)) 1. yıl 1.000 TL, 2. yıl 1.200 TL, 3. yıl 1.400 TL, 4. yıl 1.500 TL % 10 faiz oranından bankaya yatırılacak olan yukarıdaki tutarların dördüncü yılsonundaki toplam değeri nedir? Her bir nakit akışı bankaya yatırıldıkları andan itibaren 4. yılsonuna kadar kazanacakları faizler ve yatırılan tutarın toplamları elde edilecek toplam tutarıdır. 3210 FV=1.000(1+0,10) +1.200(1+0,10) +1.400(1+0,10) +1.500(1+0,10) =5.823 TL 4. SABİT NİTELİKTEKİ NAKİT AKIMLARININ GELECEKTEKİ DEĞERİ (FVIFA(%i,n)) Sabit nitelikli nakit akımı eşit taksit ödemeleridir ve anüite olarak bilinir. 0 1 2 3 4 1.000.(1+0,10) 3 =1.331 1.200.(1+0,10) 2 =1.452 1.400.(1+0,10) 1 =1.540 1.500.(1+0,10) 0 =1.500 TOPLAM = 5.823 1.000 1.200 1.400 1.500 Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 12 i i F VIF A n 1 ) + 1 ( = - ÖRNEK: 4 yıl boyunca her yılsonunda % 15 faiz oranından bankaya yatırılacak olan 2.000 TL’lerin 4. yılsonundaki toplam değeri ne olur? 1. Yıldaki 2.000 TL’nin 4. Yıl Sonu Değeri FV = 2.000.(1+ 0,15) 3 = 3.041,75 TL 2. Yıldaki 2.000 TL’nin 4. Yıl Sonu Değeri FV = 2.000.(1+ 0,15) 2 = 2.645 TL 3. Yıldaki 2.000 TL’nin 4. Yıl Sonu Değeri FV = 2.000.(1+ 0,15) 1 = 2.300 TL 4. Yıldaki 2.000 TL’nin 4. Yıl Sonu Değeri FV = 2.000.(1+ 0,15) 0 = 2.000 TL Hepsinin 4. yılsonu toplam değeri = 9.986,75 TL Veya FV.=2.000xFVIFA(%15,4) 4 (1+0,15) -1 FV.=2.000. 0,15 FV=2.000x4,993 FV=9.986,75 TL 5. DÖNEM BAŞINDA GERÇEKLEŞEN SABİT NİTELİKTEKİ NAKİT AKIMLARININ GELECEKTEKİ DEĞERİ Nakit akışlarının yılsonu değil yılbaşlarında elde edilmesi durumu olup her nakit akışı bir dönem daha fazla faiz kazanır ve toplam değer daha yüksek olur. D.B.NA. Gelecekteki Değeri= Bir Dönemin N.A x Dönemin Annüite Değeri (FVIFA) x (1+i) ÖRNEK: 4 yıl boyunca her yılbaşında % 15 faiz oranından bankaya yatırılacak olan 2.000 TL’lerin 4. yılsonundaki toplam değeri ne olur? 4 (1+0,15) -1 FV.=2.000. x(1+0.15) 0,15 FV=2.000x4,993x1,15 FV=11.484,76 TL ( ) TL 300 . 2 = 15 , 0 + 1 . 000 . 2 = 1 FV ( ) TL 000 . 2 = 15 , 0 + 1 . 000 . 2 = 0 FV ( ) TL 042 . 3 = 15 , 0 + 1 . 000 . 2 = 3 FV 0 1 2 3 4 2.000 2.000 2.000 2.000 1. Yıldaki 2.000 TL’nin 4. Yıl sonundaki değeri 2. Yıldaki 2.000 TL’nin 4. Yıl sonundaki değeri 3. Yıldaki 2.000 TL’nin 4. Yıl sonundaki değeri 4. Yıldaki 2.000 TL’nin 4. Yıl sonundaki değeri ( ) TL 645 . 2 = 15 , 0 + 1 . 000 . 2 = 2 FV TOPLAM=9.987 TL ( ) TL 645 . 2 = 15 , 0 + 1 . 000 . 2 = 2 FV ( ) TL 300 . 2 = 15 , 0 + 1 . 000 . 2 = 1 FV ( ) TL 498 . 3 = 15 , 0 + 1 . 000 . 2 = 4 FV 0 1 2 3 4 2.000 2.000 2.000 2.000 1. Yıldaki 2.000 TL’nin 4. Yıl sonundaki değeri 2. Yıldaki 2.000 TL’nin 4. Yıl sonundaki değeri 3. Yıldaki 2.000 TL’nin 4. Yıl sonundaki değeri 4. Yıldaki 2.000 TL’nin 4. Yıl sonundaki değeri ( ) TL 042 . 3 = 15 , 0 + 1 . 000 . 2 = 3 FV TOPLAM=11.485 TLFinansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 13 6. BİRDEN FAZLA NAKİT AKIŞININ BUGÜNKÜ DEĞERİ (PVIF(i;n)veya BDF(i;n)) ÖRNEK: Bir Yıl sonra 100 TL iki yıl sonra 300 TL ve üç yıl sonra 500 TL olarak elde edilecek ödemelerin bugünkü değeri iskonto oranının % 10 olması durumunda kaç TL dir? 1 ) 10 , 0 + 1 ( 100 = 90 , 90 2 ) 10 , 0 + 1 ( 300 = 248 3 ) 10 , 0 + 1 ( 500 = 376 7. SABİT NİTELİKTEKİ NAKİT AKIMLARININ BUGÜNKÜ DEĞERİ (BDAF(%i,n)) 1 1 n n (1 i) PVIFA i( i) +- = + Bulunan annüite değeri bir döneme ait nakit akımı ile çarpılır. ÖRNEK: 3 yıl boyunca her yıl sonunda elde edilecek olan 5.000 TL’lerin % 30 iskonto oranından bugünkü değeri nedir? 3. Yıldaki 5.000 TL’nin 0. Yılı Değeri 3 5.000 PV= =2.275,83 TL (1+0,30) 2. Yıldaki 5.000 TL’nin 0. Yılı Değeri 2 5.000 PV= =2.958,57 TL (1+0,30) 1. Yıldaki 5.000 TL’nin 0. Yılı Değeri 1 5.000 PV= =3.846,15 TL (1+0,30) Hepsinin 0. yılı toplam değeri = 9.081 TL 3 3 PV=5.000xPVIFA(%30,3) (1+0,30) -1 PV=5.000x 0,30x(1+0,30) PV=5.000x1,8161 PV=9.081 TL 8. DÖNEM BAŞINDA GERÇEKLEŞEN SABİT NİTELİKTEKİ NAKİT AKIMLARINI BUGÜNKÜ DEĞERİ D.B.NA.Bugünkü Değeri = Bir Dönemin N.A x Dönemin Annüite Değeri(PVIFA) x (1+i) Aynı nakit akışları dönem başı elde edilirse; 0 1 2 3 5.000 5.000 5.000 3. Yıldaki 5.000 TL’nin 0 yılındaki değeri 2. Yıldaki 5.000 TL’nin 0 yılındaki değeri 1. Yıldaki 5.000 TL’nin 0 yılındaki değeri TL 83 , 275 . 2 ) 30 , 0 1 ( 000 . 5 3 = + = PV TL 57 , 958 . 2 ) 30 , 0 1 ( 000 . 5 2 = + = PV TL 15 , 846 . 3 = ) 30 , 0 + 1 ( 000 . 5 = 1 PV TOPLAM=9.081 TL 0 3 1 2 100 300 500 TOPLAM =175 Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 14 3 3 PV=5.000xPVIFA(%i,n)x(1+i) (1+0,30) -1 PV=5.000x x(1+0,30) 0,30x(1+0,30) PV=5.000x1,8161x(1,30) PV=11.804,73 TL 9. SONSUZA KADAR HER YIL ELDE EDİLECEK SABİT NİTELİKTEKİ NAKİT AKIMLARININ BUGÜNKÜ DEĞERİ (Perpetuities) Düzenli olarak sınırsız yada sonsuz sayıda eşit nakit akışlarına sonsuz anüite denilmektedir. Bir Döneme Ait Nakit Akımı Bugünkü Deger= İskonto Oranı Taksit=PVxi Taksit i= PV Dönem Başı Sonsuz anüite (Sürekli Taksit) Taksit PV= x(1+i) i ÖRNEK: Sonsuza kadar her yıl 5.000 TL gelir elde edebilmek için % 20 faiz oranından bugün bankaya kaç TL yatırılmalıdır? Bu işlem sonsuz anüitelerin ilk ödemesinin başladığı yılın başına getirir. Sonsuz anüitelerin başladığı yıldan önce yıllar varsa ilave işlem yapmak gerekir. 10. REEL GETİRİ/FAİZ ORANININ HESAPLANMASI 1+ Nominal Getiri Reel Getiri = -1 1+ Enflasyon Oranı ÖRNEK: Bay A bir yatırımından belli bir dönemde %40 getiri sağlamıştır. İlgili dönemde %30 oranında enflasyon gerçekleştiğine göre Bay A’nın ilgili dönemde elde ettiği reel getiri % kaçtır? Enflasyon oranının % 30 olması bugün 1.000 TL’ye alınan bir malın seneye 1.300 TL’ye alınabilmesi demektir. % 40 faiz oranından yatırılan para bir yıl sonra 1.400 TL olacaktır. Bu sene: 1.000 TL’lik maldan 1.000 TL’ye 1 adet alınıyorsa Seneye: 1.300 TL’lik aynı maldan 1.400 TL’ye (1.400/1.300) 1,0769 adet alınabilecek demektir. Önceki 1.000 TL çıkartılırsa fazlan 0,0769 tane alınıyor demektir ki bu reel getiriyi (%7,69) gösterir. 0 1 2 3 5.000 5.000 5.000 3. Yıl başındaki 5.000 TL’nin 0 yılındaki değeri TL 959 . 2 = ) 30 , 0 + 1 ( 000 . 5 = 2 PV TL 846 . 3 = ) 30 , 0 + 1 ( 000 . 5 = 1 PV TL 000 . 5 = ) 30 , 0 + 1 ( 000 . 5 = 0 PV TOPLAM=11.805 TL 2. Yıl başındaki 5.000 TL’nin 0 yılındaki değeri 1. Yıl başındaki 5.000 TL’nin 0 yılındaki değeri Nominal Getiri-Enflasyon Oranı Reel Getiri 1 Enflasyon Oran ı = +Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 15 11. EŞİT TAKSİTLİ KREDİ İŞLEMLERİ ÖRNEK: Bay A, peşin satış fiyatı 24.000 TL olan bir taşıtı bankadan taşıt kredisi kullanarak satın almıştır. Kredinin aylık faiz oranı %2 olup 12 ayda eşit taksitlerle geri ödeneceğine göre Bay A’nın ödeyeceği bir taksit tutarı kaç TL’dir? Bay A 4. taksit ödemesini takiben borcunu tamamen kapatmak isterse bankaya ne kadar para yatırmalıdır? BORÇ İTFA TABLOSU n Taksit Faiz Ana Para Kalan Borç 0 - - - 24.000 1 2.270 480,12 1.789,87 22.216,14 2 2.270 444,32 1.825,67 20.390,46 3 2.270 407,80 1.862,19 18.528,27 4 2.270 370,56 1.899,43 16.628,84 5 2.270 332,57 1.937,42 14.691,41 6 2.270 293,82 1.976,17 12.715,24 7 2.270 254,30 2.015,69 10.699,55 8 2.270 213,99 2.056,00 8.643,54 9 2.270 172,87 2.097,12 6.546,41 10 2.270 130,92 2.139,07 4.407,34 11 2.270 88,14 2.181,85 2.225,49 12 2.270 44,50 2.225,49 - 1. Ay Faiz Tutarı = 24.000x%2 =480,12 Ana Para Tutarı = 2.270-480,12 =1.789,87 Kalan Borç =24.000-1.789,87=22.216,14 4.taksit ödemesini müteakip borç kapatılmak istenirse; 12. ERTELENMİŞ ANÜİTE Peşin değer (Buzdolabı, TV) alındıktan bir süre sonra eşit taksitler şeklinde ödenmeye başlandığı durum olup, taksit atlatma veya bugün al iki ay sonra ödemeye başla gibi kampanyalar buna örnektir. Taksitler peşin değerin alınmasından veya yatırılmasından sonraki her hangi bir tarihte başlarsa bu tür taksitlere ERTELENMİŞ veya GECİKTİRİLMİŞ taksit denir. Örneğin kredi alan bir kişinin borç taksiti ödemelerine birkaç ay /yıl sonra başlaması veya emeklilik ödemesi alacak bir kişinin son ödemeyi yaptıktan birkaç dönem sonra emekli aylığı almaya başlaması buna örnek olarak verilebilir. n n+g (1+i) -1 Ertelenmiş Annüite Degeri= i(1+i) ÖRNEK: 2.000 TL’lik eşit 8 taksitte ödenecek olan aylık % 3 faizli kredi alındıktan 2 ay sonra ödenmeye başlayacaksa kaç TL olarak alınmıştır? Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 16 ÖRNEK: 1.500 TL peşin satış fiyatı olan bir televizyonu aylık %3 faiz oranından 2 ay sonra başlayacak 12 eşit taksitle almak isterseniz ödeyeceğiniz eşit taksit tutarı kaç TL olur? Ertelenmiş anüitede de dönem başı ödemeler söz konusu olabilir bu durumda normal anüite de olduğu gibi ertelenmiş anüite değeri (1+i) ile çarpılarak dönem başı ödeme şekline dönüştürülür. n n+g (1+i) -1 Dönem Başı Ertelenmiş Annüite Degeri= x(1+i) i(1+i) 13. HIZLANDIRILMIŞ ANÜİTE Eşit taksitlerin peşin değer alınmadan bir süre önce ödenmeye başlandığı durum olup, ön ödemeli kampanyalar buna örnektir. Dönem başı ve dönem sonu şeklinde olabilir. n n-c (1+i) -1 Dönem Sonu Hızlandırılmış Anüite Değeri= i(1+i) n n-c (1+i) -1 Dönem Sonu Hızlandırılmış Anüitenin Bugünkü Değeri=Tx i(1+i) n n-c (1+i) -1 Dönem Başı Hızlandırılmış Anüite Değeri= x(1+i) i(1+i) n n-c (1+i) -1 Dönem Başı Hızlandırılmış Anüitenin Bugünkü Değeri=Tx (1+i) i(1+i) ÖRNEK: 2.000 TL ‘ ye satılan bir buzdolabını bugün başlayacak 8 eşit taksite ödemeye başlayıp 2 ay sonra teslim alacaksanız aylık % 3 vade farkı uygulanması durumunda ödeyeceğiniz eşit taksit tutarı kaç TL olur? ÇALIŞMA SORULARI 1. Bir öğrenci üniversite eğitimi süresince yıllık harcamalarından artırdığı 3.000 TL’yi 5 yıl boyunca her yılın sonunda bankaya yatırmaktadır. Bankanın uyguladığı yıllık faiz oranının % 20 olması durumunda beşinci yılsonunda öğrencinin kaç TL’si olur? 2. Satmayı düşündüğünüz bir ev için bugün size 250.000 TL teklif edilmiştir. Aynı ev için bir başka alıcı hemen 80.000 TL, bir yıl sonra 120.000 TL iki yıl sonra 160.000 TL ödemeyi teklif etmiştir. İlgili dönemde yıllık faiz oranının % 20 olduğunu ve değişmeyeceğini kabul ederek teklifleri değerlendiriniz. 3. Bir mevduat hesabına yatırılan 10.000 TL’nin yıllık olarak %14 faiz oranından sonsuza kadar sağlayacağı eşit nakit akışı nedir? 4. X bankası üç aylık mevduat hesabına % 30 faiz uygulamakta ise yıllık enflasyon oranının %15 olması durumunda reel faiz oranı % kaçtır? 5. 200 TL’lik 3 ay sonra başlayacak 10 taksitle alabileceğiniz bir çamaşır makinesini aylık faiz oranını % 2 olması durumunda, peşin almak isterseniz kaç TL’ye alırsınız? 6. % 4 aylık vade farkı uygulanarak 250 TL’lik 10 eşit taksitte 3 ay ön ödemeli olarak satılan bir çamaşır makinesini peşin almak isterseniz kaç TL’ye alırsınız? 7. 150 TL lik 12 eşit taksitle alınabilecek bir TV aylık % 3 faiz oranından; a. 2 ay ön ödemeli 12 eşit taksitle alınırsa taksit tutarı ne olur? b. 4 ay sonra başlayacak 195 TL’lik 10 taksit alternatifine göre TV yi alırmısınız? Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 17 FİNANSLAMA POLİTİKASI (KAYNAKLARIN YÖNETİMİ) İşletmeler ihtiyaç duydukları fonları borç alarak, ortaklardan, işletmede bırakılan karlardan temin edebilirler. Her kaynağın bir maliyeti vardır ve ayrı ayrı ele alınıp belirlendikten sonra tek bir maliyette birleştirilmesi gerekir. İşletmelerin kullandıkları kaynakların maliyeti karlılığını ve başarısını etkileyen unsurlardan birisidir. Borçlar özkaynaklardan ucuzdur ancak belirli bir özkaynak olmadan sürekli borçlanamazlar. İşletmeler uzun zaman içinde sermaye yapılarını ucuz olan kaynak lehine değiştirerek karlılığı artırmaya çalışırlar. Enflasyon işletmelerin kaynak ihtiyaçlarını sürekli artırır. Çünkü enflasyonist ortamda varlıkların değeri artar ve bilançoda kaynak açığı çıkar. Ayrıca enflasyon işletmeleri kendi faaliyetleri sonucu yarattığı kaynakları yetersiz kılacağından borç kullanmaya iter. Enflasyonda artış bekleniyorsa borç alan işletmeler (TL cinsinden) karlı çıkar. Ancak enflasyonist ortamda belirsizlik ve riskin artması uzun vadeli kaynak bulmayı zorlaştırmaktadır. Kısa vadeli borçların ödenmesi de enflasyonist ortamda zorlaşacaktır. Enflasyon gelecekle ilgili finansal planlamayı zorlaştırırken fiktif karların oluşmasına da neden olur. Genel olarak kaynak maliyeti, kaynağın sağlayacağı nakit girişlerinin bugünkü değerini yine kaynağın neden olacağı nakit çıkışlarının bugünkü değerine eşitleyen iskonto oranı olarak tanımlanabilir. Kaynakların maliyeti belirlenirken kaynağın elde edilmesi için katlanılan tüm giderler ve neden olacakları tasarruflar dikkate alınmalıdır. Kaynakların neden olacağı nakit çıkışları faiz, anapara, temettü kaynağı kullanabilmek için katlanılan giderlerdir. Borç Ve Öz Kaynakları Ayırıcı Özellikler Yabancı kaynaklar ile özkaynakları birbirinden ayıran özellikleri kaynakların vadeleri, yükümlülükleri, sağladığı haklar ve işletme yönetimine etkileri açısından değerlendirmek mümkündür. 1. Vade (Süre) Açısından: Yabancı kaynaklar ne kadar uzun vadeli olarak alınırsa alınsın vadeleri gelince ödenmek zorunda olan kaynaklar olup kullanıldıkları anda vadeleri belidir. Vadenin ve yükümlülüklerin başlangıçta belli olması bu kaynaklar açısından belirsizliği nispeten azaltmaktadır. Borcun vadesi varken özkaynakların vadesi yoktur. 2. İşletme Gelirleri Üzerindeki Talep Hakkı Açısından: Bu özelliğe belirlilik, öncelik ve yasalar karşısındaki durun olmak üzere üç açıdan bakılır. a) Talepte Belirlilik: Borç kullanıldığında borç nedeniyle işletmenin ödeyeceği giderler ve yükümlülükler (anapara ve faiz)başlangıçta bellidir. Bunun karşılığı olarak borç kullandıranların kullandırdıkları fonların karşılığında elde edecekleri gelirlerde bellidir. Özkaynak kullandıranların işletmenin gelirleri üzerinden ne kadar kar payı alacağı belli değildir. İşletme kar elde edemeyebilir, kar elde etse bile ortaklara kar payı dağıtmayabilir. b) Talepte Öncelik: Talepte öncelik gelirler üzerinde öncelikle kimin beklentilerinin yerine getirileceği olup bu öncelik borç verenlere aittir. Gelirlerden öncelikle borç kullandıranlara faiz ödemeleri yapılır kalan kısımdan ortaklara ödeme yapılır. c) Yasal Açıdan: Yasalar karşısında kimin öncelikli olduğu belirlenmiştir. Buna göre borç kullandıranlar yasal açıdan gelirler üzerindeki talep haklarının yerine getirilmesi açısından önceliklidir. 3. İşletme Varlıkları Üzerindeki Talep Hakları Açısından: İşletmenin varlıkları üzerinde talep hakkının ortaya çıkabilmesi için işletmenin tasfiye ediliyor olması yani faaliyetlerine son vermesi gerekmektedir. Bu hak borç verenler ve öz kaynak sahipleri açısından işletmenin tasfiyesi sırasında ortaya çıkar. 4. Yönetimde Söz Hakkı Açısından: İşletmenin yönetiminde söz hakkı ortaklara aittir. Borç kullandıranların yönetimde söz hakkı (şarta bağlı borç değilse) yoktur. İşletme iflasın eşiğine gelmiş ise kurtarmak için borç alınması durumunda borç verenler yönetime doğrudan veya dolaylı olarak müdahil olmak isteyebilir. Kaynak Maliyetinin Belirlenmesinin İşletmeler Açısından Önemi İşletmeler için kaynak maliyetinin belirlenmesi özellikle doğru tespit edilmesi çok önemlidir. Kaynak (sermaye) maliyeti bir firmanın kazanması gereken verimliliktir. Firma ancak sermaye maliyeti kadar verimlilik sağladığında değerini korur. Sermaye maliyetinin üzerinde verimlilik sağlandığında firmanın değeri de artmış olur. Sağlanan verimlilik maliyetin altında ise firma değeri de azalır. Genel olarak kaynak maliyeti işletmelerin kullanmış oldukları kaynaklar için katlandıkları giderler olarak ifade edilebilir. Bu nedenle işletmeler faaliyetlerinden en az kullandıkları fonların maliyeti kadar verimlilik elde etmek zorundadırlar. Eğer elde etmeleri gereken verimlilik yanlış tespit edilirse işletmeler dolayısıyla da genel ekonomi olumsuz etkilenir. Bu nedenle kaynak maliyeti ne eksik ne fazla doğru olarak tespit edilmelidir. Kaynak maliyetinin doğru tespit edilmesi işletmelerin yatırım, finanslama ve temettü politikaları dolayısıyla da firma değeri açısından önemlidir. Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 18 Kasadaki parayı yönetirken de sermaye maliyeti etkili olur. Kasada para tutarken sermaye maliyeti daha da önemli olmaktadır. Kasada bulundurulacak nakit seviyesini sermaye maliyetine göre belirliyoruz. Alacakların yönetiminde de sermaye maliyetine bakıyoruz. Peşin satış ile vadeli satış arasında vade farkı vardır. Vade farkı vadenin uzunluğuna bağlı olarak belirlenir. Stokların yönetiminde bulundurma ve sipariş maliyetleri ön plana çıkmaktadır. Stok yönetiminde maliyetler dikkate alınarak işletme için en uygun (optimum) stok seviyesi belirlenmeye çalışılır. Kaynak maliyetinin doğru tespiti işletmelerin finanslama ve temettü politikaları açısından da önemlidir. İşletmeler yatırımlarını finanse edecekleri kaynakları ve bu kaynakların bileşimini optimum şekilde yani firma amacıma maksimum katkıyı sağlayacak şekilde oluşturmak zorundadır. Optimal sermaye yapısında da firma değeri maksimumdur. Temettü politikası belirlenirken de kaynak maliyeti bir ölçü niteliğindedir. İşletme Açısından Sermaye Maliyeti ? r k f + = k = sermaye Maliyeti r f = risksiz ıskonto oranı (devlet tahvili faiz oranı) ? = Risk Primi Ekonomideki risksiz borçlar için (Devlet Tahvili-Hazine Bonosu) geçerli faiz/iskonto oranının üzerine işletmeye ait risk priminin ilavesi teorik olarak kaynak maliyetini gösterir. SİSTEMATİK RİSK Bütün işletmeleri ve yatırım araçlarını etkileyen ekonomik, politik ve diğer çevre şartlarında ki değişmelerin getirdiği risklerdir. Ekonominin genel üretim seviyesinde, fiyatlar genel düzeyinde ve faiz oranlarındaki değişmelerden ortaya çıkıp işletmeleri/yatırım araçlarını aynı yönde ancak değişik derecede etkileyen riskler olup, yok edilmesi mümkün değildir. Sistematik riskin kaynakları enflasyon,faiz oranı, pazar, kur ve politik risktir. Satın Alma Gücü Riski (Enflasyon Riski) Mal ve hizmetlerin fiyatlarının artması ile paranın satın alma gücündeki azalma olarak bilinen enflasyon, nedeniyle ortaya çıkan risktir. Paranın satın alma gücündeki değişmeye bağlı olarak işletmelerin/yatırım aracının sağlayacağı verimliliklerde de değişmeler olur. Sabit getirili ve sabit para değerli yatırım araçları, enflasyona karşı korumada daha riskli olarak kabul edilirler. Enflasyonun üzerinde getiri sağlayan sabit getirili tahvil gibi yatırım araçlarına karşılık, enflasyonun muhtemel etkilerini faaliyet sonuçlarında yok edilebilen ve değerine yansıtarak yatırımcıyı koruyan hisse senedi gibi araçlar da bulunur. Faiz Oranı Riski Faiz oranlarında meydana gelecek değişmeler nedeniyle firmaların varlık ve kaynaklarının etkilenmesi sonucu ortaya çıkan risktir. Faiz, para arz ve talebine bağlı olarak oluşan ve fonların kullanımı karşılığında ödenen fiyattır. Piyasa faiz oranında meydana gelen değişmeler, belirli faiz getirisine sahip varlıkların değerinde ve verimliliğinde değişkenliği dolayısıyla da faiz oranı riskini oluşturmaktadır 1 . Faiz oranındaki değişmeler bütün finansal araçları/ firmaları etkiler. Ancak, geliri/getirisi sadece faiz olan yatırım araçları (tahvil gibi) daha çok etkilenirler. Vadenin kısa ve uzunluğuna göre faiz oranının yaratacağı risk de değişmektedir. Pazar Riski Pazar/piyasa şartlarında meydana gelecek değişmelerin neden fiyat değişmelerinin ortaya çıkardığı risktir. Faiz oranı riski sabit getiri sağlayan yatırımlar üzerinde etkili iken pazar riski sabit getirili olmayan varlıkları/yatırımları (hisse senetleri gibi) daha çok etkiler. Pazar riskinin ortaya çıkması bazen belli nedenlerle izah edilebilirken bazen de hiçbir neden olmaksızın ortaya çıktığı görülmektedir. Pazar riski oldukça çeşitli ve karışık faktörlerin etkisi altındadır. Temelde pazar riski arz ve talep ilişkilidir. Ülkenin gelirlerinin çeşitli nedenlerle küçülmesi halinde talep azalmaktadır Politik Risk Politik uygulamalarda meydana gelebilecek değişmelerin yol açacağı belirsizlikler nedeniyle ortaya çıkan risk, politik risktir 2 . Politik istikrarsızlığın yoğun yaşandığı ekonomilerde etkisi oldukça yüksektir. Globalleşmenin etkisi ile politik riskin etkisi diğer 1 Sarıkamış, Cevat, a.g.e., s. 146. 2 Francis., J. Clark., Investments Analysis and Management, 4. Edition , Mc. Graw Hill Book Company, New York, 1986, s. 210. Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 19 risklerle birlikte özellikle sıcak para riski ile daha da yıkıcı olabilmektedir. Politik risk için, borç ödemeleri ile ilgili yeni düzenlemelerin yapılması, devalüasyon kararı alınması, koruma-kota girişimleri örnek olarak verilebilir. Kur Riski Kur riski döviz kurlarında meydana gelebilecek değişmelerin yaratacağı belirsizlik nedeniyle ortaya çıkan ve daha çok uluslararası yatırımları ve döviz cinsinden yapılan yatırımları etkileyen risktir. Yatırımlardaki uluslararasılaşma, bu riskin daha da artmasına etki etmektedir. SİSTEMATİK OLMAYAN RİSK Genel olarak, sermaye piyasasını etkileyen faktörlerden bağımsız bir biçimde sistematik olmayan değişmelerin riskleridir. Sadece bir endüstriye ve firmaya ait olan bir risk olup, yükselmesi karşısında, sistematik risk kaynaklarında değişme olmayabilir 3 . Sistematik olmayan risk, bir endüstriden diğer endüstriye ve bir firmadan diğer bir firmaya içinde bulundukları şartlara göre değişmektedir. Hatta aynı firmada zaman içerisinde değişmektedir. Bugün var olan riskler sonradan ortadan kalkabilmekte ya da bugün yokken uygulanan politikalarla sonradan ortaya çıkabilmektedir. Finansal Risk Finansal Risk: İşletmenin sermaye yapısından kaynaklanan ve borç miktarı arttıkça yükselen risk olup işletmenin borçla ilgili yükümlülüklerini karşılayamama riskidir. Finansal risk hem borç kullandıranları hem de özsermaye kullandıranları (ortakları) ilgilendirir. Faaliyet riski ise daha çok ortakları ilgilendirir. Firmaların finansal yükümlülüklerini yerine getirememesi veya iflas etme durumunda yatırımcıların yatırdığı parayı kaybetme ihtimalidir 4 . Bir firmanın finansal riski, aşağıdaki faktörlere bağlı olarak artıp azalır 5 . Borçların miktarına, satışların dalgalanmasına, hammadde fiyatlarındaki değişmelere, işçilerin greve gitmesi ya da pazarlıkta kuvvetli olmalarına, malın modasının geçmesine, rakiplerinin güçlü olmasına, likiditesinin zayıflığına ve yönetimin kapasitesinin sınırlılığına bağlı olarak artar. Endüstri Riski (Faaliyet Riski) Faaliyet riski: işletmenin faaliyette bulunduğu sektörün özelliklerinden kaynaklanmakta ve gelecekte beklenen akit akışlarındaki dalgalanmayı ifade etmektedir. Daha az dalgalanma özelliğine sahip işletmeler / sektörler daha az riskli olduğundan bu tür işletmeler daha düşük risk primi belirleyebilir. (gıda sektörü gibi). Endüstri riskinin içinde genelde sistematik risklerin bir kısmı da yer alır. Gıda sanayinde ve zorunlu tüketim maddeleri üretimi ile uğraşan sektördeki risk, talep esnekliğinin düşüklüğü nedeniyle daha azdır. Diğer tarafta lüks tüketim malları sektörünün riski ise daha yüksektir. Savunmacı endüstriler ekonomideki dalgalanmalardan etkilenmeyen yada çok aza etkilenen endüstrilerdir. Toplam gelir artsın yada azalsın bu tür sektörlere olan talep değişmez. (gıda) Yönetim Riski Bir firmanın beşeri ve fiziki kaynaklardan oluştuğu, beşeri kaynakların da firmadaki tüm çalışanları kapsadığı bilinmektedir. Yönetim kadrosunun sahip olduğu bilgi ve beceri firma faaliyetlerini sağlayan etmenlerdendir. Hatta insan gücünün yetiştirilmesi konusundaki harcamalar da yatırım kabul edilmektedir 6 . Firmaları başarıya götüren unsur yönetici, yönetim becerisi ve kabiliyetidir. Firma faaliyet sonuçlarının sağlanmasında kullanılan varlıkları en uygun bir biçimde düzenlenmesini ve idaresini sağlayan yönetim kadrosu da firmanın değerleri arasındadır. Yönetim kadrosunun yapacağı hatalar ya da uygun olmayan kararlar almaları firma için bir risktir. Hatalı yönetim kararları sonucunda firma zarara uğrayabilmekte hatta faaliyet sahasından da çekilebilmektedir. SERMAYE UNSURLARINA GÖRE KAYNAK MALİYETİNİN BELİRLENMESİ YABANCI KAYNAKLARIN (BORÇLARIN) MALİYETİ Borç Kullanmanın Avantajları (Üstünlükleri) 1. Borç şeklinde kullanılan fonların serbestçe kullanılma imkanı vardır. 2. Borç için ödenen faiz ve diğer giderlerin sağladığı vergi üstünlüğü (vergi kalkanı) sağlar. Borç için ödenen faizler vergi ödemesinden önce düşülerek ödenecek vergiyi azaltıcı etkiye sahiptir. Bu sayede işletmeler gelirleri üzerinden daha az vergi ödeyerek karlılıklarını (özellikle özsermaye üzerinden) yükseltirler. 3 Pringle, John, Horris, S. Nobert; Essentials of Managerial Finance, Illinois, 1984, s. 145. 4 Bekçioğlu, Selim; a.g.e., s. 42. 5 Büker, Semih; a.g.e., s. 47; Bekçioğlu, Selim; a.g.e., s. 54-55; Francis, J. Clark; Investments; Analysis and Management, Mc. Graw-Hill Book Company, New York, 1972. 6 Schultz, W. Theudore; Investment in Human Capital, American Economic Review, Mart 1961. Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 20 ÖRNEK: İki işletme düşünelim A İşletmesi: Öz kaynakla çalışıyor. Sermaye 1000.000 TL ve 1 TL değerinde 1000.000 adet hisse senedinden oluşuyor. B İşletmesi: 500.000 TL öz kaynak ve 500.000 TL % 30 faizle borç ile çalışıyor. Öz kaynak 1 TL değerinde 500.000 adet hisse senedinden oluşuyor. Bu iki işletmenin tüm özellikleri aynı sadece sermaye yapıları farklıdır. A B F.V.Ö.K. 500.000 500.000 Faiz Giderleri - 150.000 Vergiden Önceki Kar 500.000 350.000 Vergi % 20 100.000 70.000 Net Kar 400.000 280.000 B işletmesinin ödediği vergi 30.000 TL daha az. Daha az vergi daha düşük borç maliyeti anlamına gelir. Borcun maliyetinin düşmesi işletmenin genel kaynak maliyetinin (AOSM) düşmesini sağlar. 3. Borçların sermaye maliyetini düşürücü, ortaklar açısından karlılığı yükseltici etkisi vardır. (kaldıraç etkisi) Borç kullanmak vergi etkisi ve diğer etkenlerle özkaynaklardan daha ucuza mal olur. Buda toplam sermaye içinde borcun ağırlığı arttıkça ortaklar açısından karlılığın ve firma değerinin artmasına etki eder. (önceki örnek) Hisse başına kar A: 400.000 =0,40 TL 1.000.000 Karlılık A: 400.000 =%40 1.000.000 Hisse başına kar B: 280.000 =0,56 TL 500.000 Karlılık B: 280.000 =%56 500.000 B işletmesinin hisse senedi (ortak) sayısı daha az olduğundan borç kullanılması nedeniyle ortaklar daha fazla karlılık elde etmiştir. B işletmesinin nakit çıkışı 150.000 faiz ve 70.000 vergi olmak üzere 220.000 TL, A işletmesininki ise sadece vergi 100.000 TL’dir. 120.000 TL’lik fark borç kullanılması nedeni iledir. Ancak B işletmesi faiz giderini FVÖK dan düşünce A işletmesinden daha az (30.000 TL) vergi ödüyor. Borcun görünen maliyeti 150.000 TL iken aslında 120.000 (150.000-30.000)TL ye düşüyor. Oran olarak ta 120.000/500.000=% 24’e düşüyor. (%6 azalıyor) Sermaye Unsuru Toplam sermaye İçindeki Payı Maliyet Özsermaye % 50 % 40 Borç % 50 % 30 Sermaye Maliyeti %35 İşletme yatırımlarından en az % 35 kazanmalıdır. Temettü 2 TL dağıtılıyor ise; 2 CD= =5,71TL 0,35 Sermaye Unsuru Toplam sermaye İçindeki Payı Maliyet Özsermaye % 30 % 40 Borç % 70 % 30 Sermaye Maliyeti % 33 2 CD= =6,06TL 0,33 Sermaye Unsuru Toplam sermaye İçindeki Payı Maliyet Özsermaye % 10 % 40 Borç % 90 % 30 Sermaye Maliyeti % 31 2 CD= =6,45TL 0,31 Bu artışta bir sınır vardır ve borç miktarı arttıkça maliyeti ve riskide artacağı için bir noktadan sonra artış tersine döner. Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 21 4. Borçların kısım kısım (küçük parçalar halinde) kullanılabilme imkanı vardır. 5. Borç ekonomik şartlardaki değişikliklerden yararlanma imkanı sağlar. İşletmeler borç kullandıkları zaman borcun yükümlülükleri sabit olduğundan ekonomik şartlardaki değişikliklerden karlı çıkabilirler. Şartlara göre tersi de olabilir yani işletme zarar da edebilir. Ekonomik şartlardaki değişmelerden yararlanabilmek için borcun ulusal para biriminden ve sabit faizli olması gereklidir. 6. Formaliteler bakımından da borcun avantajı bulunmaktadır. Genellikle özsermayenin artırılmasında (yeni hisse senedi ihracı) daha fazla formaliteler vardır ve uğraştırıcı bir iştir. (genel kurul toplanacak, karar alınacak, sermaye tadil maddesi düzenlenecek, SPK izni, ilan tescil v.b.) Borçlanmaya yönetim kurulu karar verip hemen uygulayabilir. BORÇLARIN MALİYETİ ve DEĞERLEMESİ Borç maliyeti işletmenin risk sınıfı, faiz gideri (oranı), vergi faktörü (vergi tasarrufu), fizibilite giderleri, ipotek giderleri, teminat (kefalet) giderleri, sigorta gideri, kredinin şartları ve komisyonlardan etkilenmektedir. Banka Kredisi Şeklinde Kullanılan Borçların Maliyeti 3 12 n 123 n ddd d C CC C BKF= + + +.....+ (1+k ) (1+k ) (1+k ) (1+k ) BKF = Borç kullanmanın başlangıçta işletmeye sağladığı net nakit girişi. C 1 = Borcun 1. dönemde neden olacağı nakit çıkışı (faiz ve anapara ödemesi) k d = Borcun vergiden önceki maliyeti n = Borcun vadesi Bu işlemlerden sonra borcun vergiden sonraki (gerçek) maliyeti bulunur. k dv = k d (1 - v ) v = İşletmenin tabi olduğu vergi oranı. Faiz ve anapara ödemeleri hangi dönemde gerçekleşiyorsa o dönemde dikkate alınmalıdır. Ayrıca katlanılan tüm giderler ve giderlerin neden olacağı vergi tasarrufu gerçek kaynak maliyeti açısından mutlaka dikkate alınmalıdır. borcun vergi etkisi doğrudan formülde (pay kısmında) dikkate alınarak doğrudan vergi sonrası maliyet de bulunabilir. Borcun vergi tasarrufu etkisinin (vergi sonrası maliyetinin) olabilmesi için vergiye konu olabilecek bir gelirin olması, işletmenin karlı bir işletme olması ve işletmenin vergiye tabi bir işletme olması gerekir. Aksı takdirde borcun vergi sonrası maliyetinden söz edilemez. ÖRNEK: X işletmesi 5 yıl vadeli yıllık % 20 faiz oranından 50.000 TL banka kredisi almıştır. Banka kredisi anaparası vade sonunda ödenmek üzere alınmış olup kredinin kullanılabilmesi için % 2 oranında haberleşme, ulaşım, komisyon, ipotek gibi giderlere katlanılmıştır. Vergi oranı % 33 olan işletmenin kullandığı kredinin gerçek maliyeti nedir? Yıllık faiz ödemeleri: 50.000x% 20= 10.000 TL Anapara ödemesi: 50.000 TL 5. yılsonunda Gider: 50.000x% 2 =1.000 TL Borcun maliyetinin belirlenebilmesi için faiz ve anapara ödemelerinin bugünkü değerini başlangıçta kullanılan fon miktarına (49.000 TL) eşitleyen kd oranının bulunması gerekir. Bunu da finansal hesap makinesi dışında deneme yanılma yoluyla (enterpolasyon) bulabiliriz. % 20 için: 000 . 49 ? 000 . 50 = BD % 20 eşitliği sağlamadığı için yani faiz ve anapara ödemelerinin bugünkü değerini 49.000 TL yapmadığı için aradığımız oran değildir. İkinci bir oran daha denememiz gerekecektir. İkinci oranın % 20 den büyük olması Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 22 gerekir. Çünkü % 20 50.000 TL yapmıştır. Biz bu değerin küçülmesini istiyoruz (49.000 TL olmasını istiyoruz) Dolayısıyla paydadaki değeri büyütmemiz gerekir. Bu sayede toplam değer aşağı inecektir. % 25 için: Aradığımız oran % 25 de değildir. Ancak artık yeni bir oran denememize gerek yoktur. Çünkü aradığımız değerin altında ve üstünde değer veren iki oran bizim için yeterlidir. Bundan sonra enterpolasyon uygulanacaktır. 6.723’lük fark % 5’ten kaynaklanırsa 26 , 4 % = 723 . 6 05 , 0 723 . 5 = x X 5.723’lük fark % kaçtan kaynaklanır Veya 6.723’lük fark % 5’ten kaynaklanırsa 074 , 0 % = 723 . 6 05 , 0 000 . 1 = x X 1.000’lik fark % kaçtan kaynaklanır Sonraki işlem hangi farktan yararlanarak X bulunmuş ise o farkın % sinden hareketle olacaktır. Örneğin % 25’in farkını kullanırsak; 74 , 20 % = 26 , 4 % - 25 % = d k olacak % 20’nin farkını kullanırsak; 74 , 20 % = 74 , 0 % + 20 % = d k olacaktır. Bulunan bu değer borcun vergi öncesi maliyetidir. Vergi sonrası gerçek maliyete ulaşabilmek için bulunan değerin (1-v) oranı ile çarpılması gerekir. Buna göre vergi sonrası borç maliyeti; %13,9 = 0,33) - 1 ( 2074 , 0 = x k dv olacaktır. Borç eşit taksitlerle ödendiğinde ve diğer giderler olmadığında (sadece vergi faktörü ve faiz varsa) borcun maliyeti faiz oranının 1-v oranı ile çarpılması ile bulunması yeterli olup vergi sonrası maliyet elde edilir. %13,4 = 0,33) - 1 ( 20 , 0 = x k dv Doğrudan vergi etkisi dikkate alınarak çözülmek istenirse eşitlik aşağıdaki gibi olacak ve vergi sonrası maliyete doğrudan ulaşılacağı için tekrar (1-v) oranı ile bulunan sonucun çarpılmasına gerek kalmayacaktır. 5 4 3 2 1 ) + 1 ( 000 . 50 + ) 33 , 0 - 1 ( 000 . 10 + ) + 1 ( ) 33 , 0 - 1 ( 000 . 10 + ) + 1 ( ) 33 , 0 - 1 ( 000 . 10 + ) + 1 ( ) 33 , 0 - 1 ( 000 . 10 + ) + 1 ( ) 33 , 0 - 1 ( 000 . 10 = 1.000 - 50.000 dv dv dv dv dv k x k x k x k x k x % 25 % 20 Fark % 5 43.277 50.000 Fark: 6.723 % ? 49.000 Fark:1.000 Fark: 5.723 Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 23 Tahvil İhracı ile Borçlanma Tahvil bir menkul kıymettir. Menkul kıymet ise sahibine ortaklık yada alacaklılık hakkı sağlayan, belirli bir tutarı temsil eden, dönemsel gelir getiren, yatırım aracı olarak kullanılan, misli nitelikte ve seri halinde çıkarılan, ibareleri aynı (şekil, görünüş, üzerinde yazılı ifade olarak) ve şartları SPK’nca belirlenen kıymetli evraktır. Küçük ve orta ölçekli işletmeler sermaye piyasalarından tanınmadıkları için fazla yararlanamazlar. Bu nedenle uzun vadeli banka kredilerine başvururlar. Bu da maliyetin yüksek olmasına neden olur. Tahvil: Anonim şirket statüsündeki işletmelerin ve devletin orta ve uzun vadeli fon sağlamak üzere ihraç ettikleri borçlanma menkul kıymetleridir. Vadeleri minimum 2 yıl olup üst sınır yoktur. Tahvilin üzerinde yazılı değere nominal değer denilmekte olup, faiz tutarının hesaplanmasına esas teşkil eder ve vadede ödenecek anapara tutarını gösterir. Tahvil ihraç edilirken ihraç eden işletme tarafından belirlenen ve satışa sunulan değere ihraç değeri denir. İhraç değeri nominal değerden en fazla % 5 daha düşük belirlenebilmektedir. Tahvil faiz tutarlarının hesaplanmasına esas teşkil eden ve tahvilin üzerinde yazılı olan faiz oranına kupon oranı denir. Piyasada arz ve talebe göre/ piyasa faiz oranlarına göre oluşan değere piyasa değeri ya da cari değer denir. Tahvil İhraç Limiti Halka açık anonim ortaklıkların ihraç edebilecekleri tahvil ve sermaye piyasası aracı niteliğindeki diğer borçlanma senetlerinin toplam tutarı, genel kurulca onaylanan ve bağımsız denetimden geçen son bilançoda görülen ödenmiş veya çıkarılmış sermaye ve yedek akçeler ile yeniden değerleme değer artış fonunun toplamından varsa zararların indirilmesinden sonra kalan miktarı geçemez. Ödenmiş/Çıkarılmış Sermaye+Yedek Akçeler+Yeniden Değerleme Değer Artış Fonu-Zararlar Halka açık olmayan anonim ortaklıkların ihraç edebilecekleri tahvil ve sermaye piyasası aracı niteliğindeki diğer borçlanma senetlerinin toplam tutarı, genel kurulca onaylanan son bilançoda yer alan ödenmiş sermaye ve yeniden değerleme değer artış fonu toplamını geçememekte ve limit hesaplamasında yedekler dikkate alınmamaktadır. Ödenmiş/Çıkarılmış Sermaye+Yeniden Değerleme Değer Artış Fonu-Zararlar Halka açık olan ve olmayan anonim ortaklıklar için ihraç limitinin hesabında katsayı uygulaması da bulunmakta olup buna göre; Dönem karı gösteren son yıla ait mali tabloların bağımsız denetleme kuruluşlarınca denetlenmiş olması ve Sermaye Piyasası Kurulu’nca ortaklıkça öngörülen borçlanma miktarının onaylanmış olması, şartıyla; Sermaye Piyasası Kurulu’nca belirlenen standartlara uygun olarak hazırlanmış mali tablolarına göre son yılda net dönem karı elde etmiş olması durumunda ihraç edebilecekleri tahvil ve diğer borçlanma senetleri ihraç limitinin 6 katına kadar, son yıla ait mali tablolarına göre net dönem karı elde etmemiş olanlar 3 katına kadar tahvil ve sermaye piyasası aracı niteliğindeki diğer borçlanma senetlerini halka arz edebilirler. Son yıla ait mali tabloları bağımsız denetleme kuruluşlarınca denetlenmemiş anonim ortaklıklar, katsayı uygulamasından yararlanamamaktadırlar. Tahvil Türleri Tahviller çıkaran kurum, sağladığı haklar ve niteliklerine göre farklı şekillerde tanımlanabilmektedir. Aşağıda tahvillerin bu niteliklerine göre türleri açıklanmaktadır. Devlet Tahvili-Özel Sektör Tahvili: Kamu kurum ve kuruluşlarının orta ve uzun vadeli fon ihtiyacını karşılamak üzere çıkardığı tahviller devlet tahvili, anonim şirketlerin çıkardıkları ise özel sektör tahvilidir. Nama Yazılı Tahvil-Hamiline Yazılı Tahvil: Üzerinde tahvil sahibinin ismi yazan tahviller nama yazılı, üzerinde isim yazmayan ve taşıyanın sahibi olduğu tahviller hamiline yazılı tahvillerdir. Hamiline yazılı tahviller teslim ile devredilebildiği için alım satım kolaylığı sağlarlar. Halka arz edilmeksizin ihraç edilen tahvillerin nama yazılı olarak çıkartılması zorunludur. Başabaş Tahvil-Primli Tahvil: Nominal değerinden ihraç edilen /satılan tahviller başabaş tahvil, nominal değerinden daha aşağı bedelle satışa çıkarılan tahvillere (nominal değerin en fazla %5 kadar düşük bedelle) primli tahvil denir. Ancak ikincil piyasada tahvil değerleri piyasa faiz oranına göre oluştuğundan bu ifade farklı şekilde de kullanılmaktadır. Buna göre nominal değerinin altında bir değerle işlem görenlere (piyasa faiz oranı kupon faiz oranından yüksek) iskontolu, nominal değerin üzerinde bir değerle işlem görenlere (piyasa faiz oranı kupon faiz oranından düşük) primli tahvil denilmektedir. Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 24 Tahvil satış süresi bitmeden önce yani faizin işlemeye başladığı tarihten önce, satın alınan tahvillerde erken satın alma süresine isabet eden faiz kadar indirim yapılabilmektedir. İkramiyeli Tahvil: Satışını cazip kılmak amacıyla faiz ve erken satış priminden başka, önceden belli olmayan ve kura ile belirlenen tahvil sahiplerine para, altın v.b., ikramiyeler ödenebilen tahvillere ikramiyeli tahvil denir. Ancak TCMB’nın 1.07.1987 tarihli resmi gazetede yayımlanan kararı ile Türkiye'de, tahvil sahiplerine nakdi ikramiyeli çekilişler de dahil, her ne nam altında olursa olsun, faiz dışında bir menfaat sağlanamamakta ve sağlanacak menfaatlerin tamamı faiz tutarının içinde sayılmaktadır. Garantili-Garantisiz Tahvil: Sadece ihraç eden işletme tarafından tahvil ana para ve faiz ödemelerine ödeme garantisi verdiği tahviller garantisiz tahvil, ihraç eden işletme dışında bir banka veya işletmenin bağlı olduğu holding tarafından ana para ve faiz ödemelerine ödeme garantisi verilen tahviller garantili tahvillerdir. Garanti taşıyan tahvillerin satışı vadede ana para ve faizler için ödeme garantisi taşıdığından daha kolay olmakta hatta sağlanan garanti nedeniyle faiz oranları da düşük olabilmektedir. Sabit Faizli Tahvil - Değişken Faizli Tahvil: Vadesine kadar ihraç anında belirlenen sabit faiz oranından faiz hesaplanan tahviller sabit faizli tahvil, faiz ödeme dönemlerinde önceden belirlenen bazı değişkenlere göre faiz oranı tekrar belirlenerek faiz hesaplanan tahviller değişken faizli tahvillerdir. Değişken faizli tahvillerde tahvil sahibinin alacağı faiz tutarının korunması esastır. Endeksli Tahvil: Tahvil anaparasının enflasyondan etkilenmeyen ya da etkilenme ihtimali düşük olan bir varlığa endekslendiği tahviller olup tahvil ana parası vadede endekslenen varlığın değerine göre belirlenerek ödenmektedir. Değişken faizli tahvillerde faiz oranı enflasyona karşı korunurken endeksli tahvillerde anapara korunmaktadır. Endekslenen varlık döviz, altın TUFE v.b., olabilirken altın ve dövize endeksleme daha fazla güvence sağlamaktadır. Endeksleme faiz oranı ve ana para için birlikte de yapılabilmektedir. Bu sayede, endeksli tahviller reel getiri garantisi ve ana paranın korunması ile yatırımcılar tarafından tercih edilen bir alternatif olmaktadır. Sıfır Kuponlu Tahvil: Vadesi boyunca kupon ödemesi yapılamayan ve ihraç anında iskontolu olarak satılan tahvillerdir. Bu tür tahviller vade sonunda nominal değeri üzerinden ödenir ve alış tutarı ile nominal değer arasındaki fark faiz gelirini oluşturur. İpotekli Tahvil: Tahvil karşılığı yapılacak ödeme yükümlülüklerine karşı arazi, arsa, bina v.b, varlıkların teminat olarak gösterildiği tahviller olup, gayrimenkullerin kredili alımında alınan kredinin karşılığı olarak alınan gayrimenkulün teminat olarak gösterildiği ve kredilerin menkul kıymet haline getirilmesi ile ikincil piyasada satıldığı tahvillerde ipotekli tahviller içinde yer almakta ve ipotekli menkul kıymetler (mortgage) olarak tanımlanmaktadır. Çağırılabilir Tahvil: Tahvillerin ihracından itibaren belli bir süre geçtikten sonra istenildiği zaman paraya çevrilme imkanı veren tahvillerdir. Geri çağırma genellikle yatırımcı için dezavantajlıdır. Çünkü, ihraççı kuruluş borçlanma kapasitesi arttığı zaman ya da faiz oranları düştüğü zaman tahvilleri geri alıp düşük maliyetle yeni tahviller çıkararak yüksek kupon ödemelerinden kurtulacak, tahvili elinde bulunduran ise yüksek getiri fırsatını kaybetmiş olacaktır. Bu nedenle geri çağırma fiyatı nominal değere belli bir prim eklenerek belirlenmektedir 7 . Ödeme Kolaylığı Olan Tahvil: İhraççının tahvil sahibine gelecekte belirli bir tarihten itibaren tahvil sahibi istediği zaman işlemiş faizi ile geri almayı taahhüt ettiği tahvillerdir. En erken tahvil ihracından bir yıl sonra olabilen erken paraya çevrilme özelliği, çağırılabilir tahvillerin aksine yatırımcılar açısından avantajlı olmaktadır. Çünkü yatırımcı faiz oranlarının yükseldiği dönemlerde tahvili paraya çevirip para ve sermaye piyasasında daha yüksek getiri sağlayan araçlara yatırım yapabilmektedir. Erken ödeme, ihraççının talebine göre yapılırsa çağırılabilir tahvil, tahvil sahibinin isteği üzerine yapılırsa ödeme kolaylığı olan tahvil denilmektedir. Tahvil Türevleri Tahvil ile birlikte veya ayrı şekilde verilen haklarla çıkarılan ve tahvil ihracını kolaylaştırmak veya düşük faizli borçlanabilmek için ihraç edilen borçlanma araçları tahvil türevleri olarak bilinmektedir. Bunlar rüçhan haklı tahviller, kara iştirakli tahviller, hisse senedi ile değiştirilebilir tahviller ve varant ekli tahvillerdir. 1. Rüçhan Haklı Tahvil: Tahvillerin satışını kolaylaştırmak için, tahvillerin tümüne veya kura ile belirlenecek bir bölümüne, ileride yapılacak ilk sermaye artırımından rüçhan hakkı tanınan tahvillerdir. 2. Kara İştirakli Tahvil: Sahibine dönem karından belirli esaslar dahilinde pay alma hakkı veren tahvillerdir. Kara iştirakli tahviller SPK’nun Seri II No. 16 numaralı Tebliği ile düzenlenmiştir. Kara iştirakli tahvil ihraç edecek işletmenin esas sözleşmesinde 7 Sarıkamış, Cevat; a.g.e., s. 201. Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 25 hüküm bulunmak zorunda olup nama veya hamiline yazılı olarak çıkarılabilmektedirler. Kara iştirakli tahviller sadece vade sonu anapara ödemeli olarak çıkarılırlar, anaparalarının ödenmesi yıllara dağıtılamaz. Tahvillere dönem kar payı aşağıdaki esaslardan biri dahilinde verilebilir (Seri II, No:16, Md.4). a) Faiz ve buna ek olarak, tahvil tertibi için belli edilen kar payı yüzdesine göre hesaplanan tutardan tahvile düşecek payın ödenmesi, b) Kar payının faizden daha az olması halinde, faiz ödenmesi; faiz getirisine eşit veya daha fazla kar payı tahakkuk etmişse, kar payının ödenmesi, c) Bir faiz öngörülmeksizin tahvil tertibi için belli edilen kar payı yüzdesine göre hesaplanan tutardan tahvile düşen payın ödenmesidir. Yüksek karlılık potansiyeli taşıyan ortaklıklar tarafından tercih edilen kara iştirakli tahviller için ödenecek kar paylarının vergiden düşülmesi mümkündür. 3. Hisse Senetleriyle Değiştirilebilir Tahviller (HDT): Önceden belirlenen bir fiyat ve değiştirme oranından tahvil anaparasından vazgeçerek artırılan sermayeyi temsil eden hisse senetleri ile tahvilleri değiştirme hakkı veren tahvillerdir. (Seri: II, Tebliğ No: 15). Özkaynak bulmada zorlanılması veya özkaynak kullanımının cazip olmaması durumunda kullanılan bir menkul kıymet olan HDT’ler işletmelere düşük maliyetli kaynak bulma imkanı sağlarlar 8 . Başlangıçta riske girmek istemeyen ortakları için sunulan bir finansal araçtır. İhraçcı işletmeye düşük maliyetli borçlanma imkanı sunmaktadır. Vadeleri 2 yıldan az 7 yıldan çok olamaz ve Faiz ödemeleri yılda bir defa kuponlara bağlı olarak yapılabilir. Hisse senetleriyle değiştirilmesi vade başlangıç tarihinden itibaren en erken 2 yıl sonra yapılabilir. Değiştirme zamanında HDT’lerin değiştirme gününe kadar işlemiş faizleri de ödenir. Faiz oranlarının gelecekte düşeceği ve hisse senetlerinin değerinin yükseleceği, dolayısıyla tahvillerin hisse senedi ile değiştirilerek ya da çağırılarak faiz yükünden kurtulunacağı düşüncesi ile de çıkarılmaktadır 9 . Hisse senedi ile değiştirilebilir tahviller ortakların işletmeye borç vermelerine imkan vereceğinden hem ortaklar daha rahat yeni fon getirir hem de ortaklara ödenen faizler vergiden düşüleceği için işletme kazanç elde eder. Değiştirme fiyatı, HDT sahiplerinin tahvillerini hisse senetleri ile değiştirmeleri halinde bu hisse senetlerine uygulanacak fiyattır. Değiştirme fiyatı hisse senetlerinin cari fiyatına genellikle %15-20 prim eklenerek belirlenmektedir 10 . Türkiye’de ise hisse senedi ile değiştirmede fiyat hisse senedinin nominal değeri olmaktadır 11 . Değiştirme oranı ise hisse senedi ile değiştirme sırasında HDT’nin nominal değeri karşılığında verilecek pay sayısını gösterir. Ortaklık tarafından yükümlülüklerin tam olarak yerine getirilmesine rağmen değiştirme hakkını kullanmayan HDT sahiplerinin değiştirme hakları ortadan kalkar. 4. Varant Ekli Tahvil: Sahibine belirli bir fiyattan tahvili ihraç eden işletmenin hisse senetlerini satın alma hakkı veren tahvillerdir. Varant: Sahibine önceden saptanmış bir fiyattan belirli sayıda adi hisse senedi satın alama hakkı tanıyan menkul kıymetlerdir (opsiyonlardır). Hak sahibi bu varantı kullandığı zaman varantı iade eder ve hisse senedi alır. Varant ile belirlenmiş olan hisse senedini satın alma fiyatına kullanım fiyatı denilmektedir. Varantlı tahviller genellikle halka açık bir tahvil ihracında ihracı kolaylaştırmak için ve daha düşük faiz oranından borç alabilmek için teşvik amacıyla (ihracı cazip hale getirmek için) kullanılır. Yatırımcı varantı aldığı zaman sadece alacaklı olduğu tutar üzerinde sabit bir getiri elde etmekle kalmaz, aynı zamanda önceden belirlenmiş bir fiyattan ve belirli sayıda adi hisse senedi alma hakkı da kazanır. 12 TAHVİL MALİYETİNİN BELİRLENMESİ Tahviller doğrudan tasarruf sahiplerine başvurularak fon sağladığı için banka kredilerine göre daha düşük maliyetlidir. Bu tahvil çıkarmanın üstünlüğüdür. Banka kredilerinin maiyeti ayrılan karşılıklar ve bankanın karı nedeniyle yükselmektedir. Bankalar 8 Karaşin, Gültekin; Sermaye Piyasası Analizler, SPK Yayın No: 4, Ankara, 1987, s.38 9 Sarıkamış, Cevat; a.g.e., s. 188. 10 Karan, M. Baha; a.g.e., s. 380. 11 Ceylan Ali ,Turhan Korkmaz; a.g.e., s. 180. 12 Brigham, Eugene F., a.g.e., s. 108.; Joe K Shim, J. G.Siegel; Financial Management, Barron's Educational Series, Inc., New York 1991, s. 291. Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 26 tasarruf sahiplerinden mevduat şeklinde topladıkları fonlardan munzam ve disponibilite (hazır para) karşılıklarını ayırdıktan sonra kalan kısmını kredi olarak kullandırırlar. İşletmeler tahvil ihraçlarında tasarruf sahipleri riske gireceği için bankanın mevduat faizlerinden (kredi değil) ve risksiz faiz oranından (hazine bonosu devlet tahvili faiz oranları) yüksek bir faiz oranı sunmaları gerekir ki tasarruf sahipleri mevduatı ve devlete borç vermeyi değil işletmeyi seçsinler. ÖRNEK: 1.000 TL nominal değerli 10.000 adet olarak ihraç edilen tahvillerin kupon faiz oranı yıllık % 20 olup 6 ayda bir faiz ödemelidir. Tahvillerin ihracı sırasında nominal değerin % 1’i oranında gider yapılmış olup anaparası vadesi 4 yıl olan tahvillerin son bir yılında eşit olarak ödenecektir. Vergi oranı % 30 olan işletme için tahvillerin gerçek maliyeti nedir? Altı ayda bir faiz ödendiğine göre dönemlik faiz oranı % 10, dönem faiz ödemesi ana para ödemesi başlayana kadar 1.000 x %10=100 TL olacaktır. Bu durumda tahvilin maliyeti; Bundan sonra enterpolasyon uygulanacaktır. 85,31’lik fark % 2’ten kaynaklanırsa 765 , 1 % = 32 , 85 02 , 0 32 , 75 = x X 75,32’lik fark % kaçtan kaynaklanır 23 , 10 % = 765 , 1 % - 12 % = d k olacak Vergi sonrası tahvil maliyeti ise; %7,16 = 0,30) - 1 ( 1023 , 0 = x k dv Olacaktır. Tahvil faiz ödemeleri ile vergi tasarrufu etkisinin aynı anda gerçekleştiği kabul edilmektedir. Gerçekte böyle olmayıp vergi ödenme zamanı gerçekleşmektedir. Uygulamada vergi tasarrufunun gerçekleştiği zamanda dikkate alınması gerekmektedir. TAHVİLLERİN DEĞERLEMESİ Tahvil değeri piyasa faiz oranlarına göre belirlenmekte olup, piyasa faiz oranı ile tahvil değerleri arasında ters yönlü bir ilişki vardır. Değerleme yapılırken piyasa faiz oranı ne olursa olsun tahvil faiz tutarları tahvilin faiz oranından yani kupon oranından hesaplanır. Piyasa faiz oranı tahvil değerleme formülünde payda kısmında kullanılır. % 12 % 10 Fark % 2 914,68 1.000 Fark: 85,31 % ? 990 Fark:10 Fark: 75,32 Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 27 ÖRNEK: 1 Ocak 2008 tarihinde A anonim şirketi tarafından 4 yıl vadeli 1.000 TL nominal değerli yıllık %15 faiz ödemeli anaparası vade sonunda ödenecek tahvillerin elinde bulunduran kişi için 1 Ocak 2009 tarihindeki değerini; • Piyasa faiz oranı % 10 ise • Piyasa faiz oranı % 15 ise • Piyasa faiz oranı % 20 ise belirleyiniz. • Piyasa faiz oranı % 10 ise: • Piyasa Faiz Oranı % 15 ise: • Piyasa Faiz Oranı % 20 ise: Piyasa faiz oranları ile tahvil değeri arasında ters yönlü bir ilişki vardır. Piyasa faiz oranı tahvil faiz oranının altına düşerse tahvil değeri yükselir (nominal değerin üzerine çıkar), piyasa faiz oranı tahvil faiz oranının üstüne çıkarsa tahvil değeri düşer (nominal değerin altına). Piyasa faiz oranı ile tahvil faiz oranı aynı ise tahvil nominal değerinden işlem görür. Piyasa faiz oranının düşmesi durumunda paydada kullanılan oran küçüleceği için ve /veya tahvil piyasa faiz oranından daha yüksek bir getiri sağlayacağından tahvilin cari değeri yükselecek, tersi durumda düşecektir. ÖZKAYNAKLARIN MALİYETİ ve DEĞERLEMESİ Özkaynak niteliğindeki fonlar işletme ortaklarının getirdiği fonlar ile işletmenin faaliyetleri sonucu elde ettiği gelirlerden/fonlardan oluşmaktadır. Hisse senedi, dağıtılmayan karlar, yedekler, imtiyazlı hisse senetleri özkaynak niteliğindeki fonlardır. Hisse Senedi: Anonim ortaklıklar ve sermayesi paylara bölünmüş komandit ortaklıklar ile özel kanunla kurulmuş TCMB, Menkul Kıymet Yatırım Ortaklıkları, Risk Sermayesi Yatırım Ortaklıkları, Aracı kurumlar, sigorta işletmeleri ve umumi mağazalar ile anonim şirket şeklinde kurulmuş olan KİT’ler ve bağlı ortaklıkları, tarafından sermayenin belirli bir bölümüne katılımı temsil eden ve şartları SPK tarafından belirlenen kıymetli evraktır. Sermayesi paylara bölünmüş komandit ortaklıklar hisse senetlerini halka arz edemezler. Hisse senetleri ile anonim şirketler öz sermaye ihtiyaçlarını karşılarlar. TTK’nun 476. maddesine göre hisse senetlerinin nominal değeri en düşük 1 Kuruş olabilmekte ve 1 Kuruş ve katları şeklinde artmaktadır. Nominal değeri olmadan hisse senedi ihraç edilemezken, nominal değerin altında bir değerle de ihraç anında satılamazlar (TTK Md.286). Ancak ikincil piyasa işlemlerinde nominal değerin altında işlem görebilirler. Hisse senetleri anonim şirketlerde pay sahiplerine, nama veya hamiline yazılı olarak verilebilir. Her iki çeşit hisse senedi arasındaki en temel farklar şunlardır; -Nama yazılı hisse senedinin devri için, ciro ve teslim edilmesinden sonra devrin pay defterine kaydedilmesi gerekir; hamiline yazılı hisse senetlerinin devri için ise sadece teslim edilmesi yeterlidir. -Hamiline hisse senedi çıkartılabilmesi için şirket sermayesinin tamamının ödenmiş olması zorunludur. -Nama yazılı hisse senetleri pay defterine ayrı ayrı ve pay sahipleri de belirtilmek üzere kaydedilirler. Hamiline yazılı hisse senetleri tek kalem olarak pay defterine yazılabilirler. Hisse Senedinin Sağladığı Haklar Hisse senetleri sahibine, -Şirket hakkında bilgi alma, inceleme ve denetleme (bağımsız denetleme yoluyla), -Genel kurula katılma, -Oy kullanma, Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 28 -Genel kurul ve yönetim kurulu aleyhine dava açma, -Kar payı (temettü) alma, -Tasfiye bakiyesinden pay alma, -Bedelsiz pay alma ve rüçhan hakkı sağlar. Ancak, bu hakların bazıları örneğin rüçhan hakkı genel kurul ya da yönetim kurulunun alacağı karar ile kısmen ya da tamamen kısıtlanabilmektedir. Ayrıca sermaye payı olarak belirli bir oranı geçmeyen ortaklar için çoğunluğu temsil edenler ile dengeyi sağlamak amacıyla ön görülmüş olan ve tek yanlı irade açıklamaları ile yönetildiği organın onayına bağlı olmadan kullanılabilen, hakkın kötüye kullanılmasına karşı denetim işlevi gören azınlık hakkı da bulunmaktadır. TTK’ya göre sermayenin en az 1/10’u, SPK’na göre 1/20’sine sahip ortaklar azınlık olarak tanımlanmış ve bazı haklar verilmiştir. Örneğin, azınlık hakkına sahip ortaklar yönetim kurulu üyeleri aleyhine şirket adına dava açabilmektedirler. Hisse Senedinin Sağladığı Gelirler Hisse senetleri yatırımcısına bir taraftan dönem karından kar payı geliri sağlarken diğer taraftan hisse senedi fiyat artışlarından ortaya çıkan ve sermaye kazancı olarak nitelendirilen gelir de sağlar. Ayrıca sermaye artırımlarında öncelikli pay alma hakkı anlamına gelen rüçhan hakkını kullanmak istemeyen ya da kullanacak yeterli fonu olmayan hisse senedi sahipleri bu hakkı başka yatırımcılara satarak rüçhan hakkı satış geliri de elde ederler. HİSSE SENEDİ TÜRLERİ Hisse senetleri sahibine sağladığı haklar ve diğer nitelikleri açısından değişik türlere ayrılabilmektedir. Nama ve Hamiline Yazılı Hisse Senedi Sahibinin ismine düzenlenmiş hisse senetleri nama yazılı olurken, isim yazmayan ve taşıyanın sahibi olduğu hisse senetleri hamiline yazılı hisse senetleridir. Hisse senetlerinin nama yazılı olması devrini zorlaştırırken ortaklığın pay sahiplerinin belirlenmesi ve çalınma, yanma, yıpranma gibi durumlarda avantajlı yönleri bulunmaktadır. Ancak, hisse senetlerinin yatırım amaçlı olarak rahatlıkla kullanılabilmesi ve devrinin teslimle gerçekleşmesi ve mülkiyetin tabana yayılmasını kolaylaştırması nedeni ile de hamiline yazılı hisse senetleri avantaj sağlamaktadır. Hisse senetlerinin hamiline yazılı olarak düzenlenebilmesi için bedelinin tamamen ödenmiş olması gerekmektedir. Borsada işlem görebilmesi için de hamiline yazılı olması zorunludur. Nama yazılı hisse senedinin devri sağladığı hakkın yazılı olarak devri ile mümkündür. Nama yazılı hisse senedi devredildiğinde şirket pay defterine kaydedilir. Hazirun cetvelinde isimleri yazılı olduğundan nama yazılı hisse senedi sahiplerinin genel kurulda oy kullanımında başka bir işlem yapmasına ihtiyaç bulunmamaktadır. Adi ve İmtiyazlı Hisse Senedi Sahibine ortaklık hakları bakımından eşit haklar tanıyan hisse senetleri adi hisse senedi, ortalık haklarının bazılarından diğer ortaklara göre imtiyaz sağlayan hisse senetleri ise imtiyazlı hisse senedidir. İmtiyazlı hisse senetleri, yönetime katılma, oy kullanma, rüçhan hakkı kullanımında, kardan pay alma açısından v.b., imtiyazlar sağlamaktadır. Yatırım ortaklıklarında ise imtiyazlı hisse senedi çıkarılamamaktadır. Hisse senetlerinde imtiyaz; hisse senedinin sahibine sağladığı haklar konusunda verilmektedir. Bu imtiyazlar: - Oy hakkından imtiyaz, - Temettü hakkında imtiyaz, - Tasfiye payında imtiyaz verilmesi biçiminde düzenlenebilir. Bedelli - Bedelsiz Hisse Senedi Kuruluş aşamasında veya sermaye artırımında artırılan/çıkarılan sermayeyi temsilen bedelleri talep edilerek çıkartılan hisse senetleri bedelli hisse senedi, yedeklerin, dağıtılmayan karların, ihraç primlerinin, yeniden değerleme değer arışları gibi unsurların sermayeye eklenmesi sonucunda mevcut ortaklara hiçbir bedel talep edilmeksizin payları oranında verilen hisse senetleri bedelsiz hisse senedidir. Bedelli hisse senedi ihracında işletmeye fon girişi olurken, bedelsiz hisse senedinde fon girişi olmamaktadır. Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 29 Primli-Primsiz Hisse Senedi Nominal değerinden ihraç edilen hisse senetleri primsiz hisse senedi, nominal değerin üzerinde bir değerle ihraç edilenler ise primli hisse senedidir. Hisse senetlerinin primli olarak satılabilmesi için esas sözleşmede hüküm bulunması veya şirket yetkili kurulunun (genel kurul veya yönetim kurulu) karar alması gerekmektedir. Nominal değer ile ihraç fiyatı arasındaki fark emisyon (ihraç) primi olarak ifade edilmektedir. Kurucu-İntifa Hisse Senetleri İşletmenin kuruluşunda emeği geçenlere verilen ve kurucu ortakların ismini üzerinde yazılı olduğu, oy kullanma hakkı bulunmayan ancak sahibine belirli bir oranda kardan pay alma hakkı tanıyan hisse senetleri kurucu hisse senedi, şirket faaliyete geçtikten sonra şirkete hizmeti geçenlere ya da şirket alacaklılarına verilen, oy hakkı bulunmayan ve kardan belirli bir oranda pay alma hakkı tanıyan hisse senetleri intifa hisse senedidir. HİSSE SENEDİ TÜREVLERİ Nitelik olarak hisse senedine benzemekle beraber aynı hakları sağlamayan veya bazı haklardan imtiyaz sağlarken bazı ortaklık haklarını vermeyen nitelikte menkul kıymetler bulunmakta olup, bunlara finans literatüründe hisse senedi türevleri denilmektedir. Bunlar Kar Zarar Ortaklığı Belgesi, Oydan Yoksun Hisse Senedi ve Katılma İntifa Senedidir. Kar Zarar Ortaklığı Belgesi (KZOB) Yönetimde söz hakkı ve oy kullanma hakkı bulunmayan sadece işletmenin dönem kar/zararına katılma hakkı veren belgelerdir. Vadeleri 1 ay -7 yıl arasında değişmektedir. Kar zarar ortaklığı belgeleri TL veya döviz cinsinden ya da dövize endeksli olarak ve hamiline veya nama yazılı şekilde ihraç edilebilir. Halka arz edilerek satılmak üzere ihraç edilecek KZOB’ların hamiline, halka arz edilmeksizin satılmak üzere ihraç edilecek olanların ise nama yazılı olarak ihraç edilmeleri şarttır. KZOB’lar yönetimi paylaşmamak için hisse senedi ihracı ile finansman sağlamaktan kaçınan ancak kredi bulmada zorlanan şirketlerin kullanabileceği bir araçtır. Oydan Yoksun Hisse Senedi Oydan Yoksun Hisse Senedi (OYHS), ortaklıkların sermaye artırımı ile ihraç edebilecekleri, oy hakkı hariç, sahibine kâr payından ve istendiğinde tasfiye bakiyesinden imtiyazlı olarak yararlanma hakkını ve diğer ortaklık haklarını sağlayan hisse senetleridir. OYHS, hamiline veya nama yazılı şekilde ihraç edilebilir. Oydan Yoksun Hisse Senetleri sahibine kar payından ve tasfiye bakiyesinden imtiyaz, yeni pay ve bedelsiz pay alma hakkı ile bilgi alma ve oy hakkı olmadan genel kurula katılma hakkı sağlar. OYHS’ler Yönetim açısından yönetimi kaybetmeme, ortak açısından daha fazla kar payı elde etme imkanı sunar. Katılma İntifa Senetleri Nakit karşılığı satılmak üzere, ortaklık haklarına sahip olmaksızın kârdan pay alma, tasfiye bakiyesinden yararlanma, yeni pay alma ve gibi bazı olanakların bir bölümünden veya tamamından yararlanma haklarını sağlayan senetlerdir. Menkul kıymet niteliğinde olan KİS’ler nakit karşılığı çıkarılmak zorundadır. KİS, esas sözleşmede hüküm bulunmak koşulu ile genel kurul kararıyla ve süresiz olarak nama ve hamiline yazılı olarak çıkarılabilmektedir. KİS’ler hisse senedi satarak halka açılmak istemeyen kapalı (aile) işletmelerin öz sermaye sağlamalarına imkan verirken, faiz kazancına sıcak bakmayan ya da ortaklığın yönetimi ile ilgilenmeyen daha çok alacağı kar payı ile ilgilenen yatırımcılar açısından cazip bir menkul kıymet türüdür. HİSSE SENEDİ DEĞERLERİ Hisse senedinin değerinin belirlenmesi yatırımcılar açısından oldukça önemlidir. Hangi hisse senetlerinin alınabileceğinin belirlenmesi ancak o hisse senedine biçilen değer ile alım satıma konu olan değerinin (piyasa değeri) karşılaştırılması ile mümkündür. Hisse senedinden bahsedildiğinde hemen cari değer (piyasa değeri) akla gelir ancak piyasa değeri hisse senedinin gerçek değerini ifade etmeyebilir. Cari değer piyasada hisse senedine olan arz ve talebe göre oluşur ancak arz ve talep hisse senedinin değerini gerçekten etkilemeyen yapay bir şekilde ortaya çıkmış/çıkartılmış olabilir. Cari değer gerçek değerden farklı olsa bile uzun vadede mükemmel sermaye piyasalarında cari değerin gerçek değere eşit olacağı yatırımcıların ortak kanaatidir. Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 30 Eğer hisse senetleri için oluşmuş ve iyi bir piyasa mevcut ise yatırımcıların gelecekte elde edecekleri gelirleri (temettü) tahmin etmesi nispeten kolaylaşacağından gelecekteki değeri belirlemek kolaylaşacaktır. Hisse senetlerinin değeri belirlenirken işletmenin varlıkları üzerinden (bilanço değerlerinden), elde edilecek gelirlerden veya değişik çarpanlardan yararlanılmaktadır. Hisse senedinin değeri, sağladığı haklarla doğrudan ilişkilidir. Oy hakkı, temettü hakkı, tasfiye hakkı parça parça düşünülüp değerlendirildiği gibi tüm haklar bir arada düşünülerek hesaplama yapılmaktadır. Varlıklar Üzerinden Hisse Senedinin Değerinin Belirlenmesi Varlıklar üzerinden değerleme işletmenin sahip olduğu varlıklar yani bilanço değerleri dikkate alınarak hisse senedinin değerlenmesini ifade etmekte olup, varlıkların gerçeği yansıtma ölçülerine göre gerçek değere yaklaşacaktır. Varlık temelli ya da bilançodan hareketle belirlenebilecek değerler aşağıda incelenmektedir. Nominal Değer: Hisse senetlerinin üzerinde yazılı olan değer olup ortakların sermaye paylarını belirlemede daha büyük önem taşır. Firma ortakları sahip oldukları hisse senetlerinin nominal değerlerine göre yönetime katılmakta ve kar payı almaktadırlar. Nominal değer statik bir değer olduğundan firma ile ilgili gelişmeleri yansıtmayacak ve hisse senedinin gerçek değerini göstermesi açısından yetersiz kalacaktır. Nominal değer 1 TL olduğundan bilançoda yer alan ödenmiş sermaye toplam hisse senedi sayısını göstermektedir. Defter (Bilanço) Değeri: İşletmenin muhasebe verileri dikkate alınarak aktif toplamından borçların çıkartılması sonucu bulunan değerin (Özsermaye Toplamı) hisse senedi sayısına bölünmesi ile elde edilen değerdir. Defter değeri nominal değere nazaran firma ile ilgili gelişmeleri nispeten yansıtan bir değerdir. Defter değeri muhasebe ilke ve kurallarına uygun olarak firmanın geçmişteki gelişmelerini nispeten yansıtır. Ancak, bilançoda yer alan değerlerin tarihi değerler olması nedeniyle gerçek değeri göstermesi, uygulanan stok değerleme ve amortisman ayırma politikalarına göre aynı özelliklere sahip benzer firmalara açısından farklılık ortaya çıkarması açısından uygun bir değer olmamaktadır. Dolayısıyla defter değeri hisse başına düşen net varlık tutarının ne olduğu konusunda yatırımcıya fikir vermektedir 13 . Defter değeri; Toplam Aktif-Toplam Borç Özsermaye Defter Değeri= = Hisse Senedi Sayısı Hisse Senedi Sayısı şeklinde hesaplanır. Tasfiye Değeri: İşletme tasfiye edilecekmiş gibi düşünülerek varlıkların paraya çevrilmesi sonucu elde edilecek değerden borçların cari değerinin çıkartılması sonucu bulunan tutarın hisse senedi sayısına bölünmesi ile elde edilen değer olup, piyasa değeri için alt sınır oluşturur. Ancak işletmenin tasfiye halinde olmaması ve varlıkların ne kadara satılacağının doğru tahmin edilememesi ihtimali gerçek değeri göstermesi açısından zayıflatmaktadır. Varlık Satışından Elde Edilecek Gelirler -Toplam Borç Tasfiye Değeri= Hisse Senedi Sayısı Net Aktif Değeri: Varlıkların cari değerinden borçların cari değerinin çıkarılması sonucu kalan net değerin hisse senedi sayısına bölünmesi ile elde edilen değerdir. Varlıkların Cari Değeri-Borçların Cari Değeri Net Aktif Değeri= Hisse Senedi Sayısı Net aktif değeri genellikle aşağıdaki durumlarda kullanılabilmektedir 14 . • Şirket kötü bir durumda ve zarar etmekteyse, • Şirket yükümlülüklerini yerine getiremeyecek kadar nakit oluşturamıyorsa, • Şirket faaliyetlerini durdurmuş veya yavaşlatmışsa, • Şirketin varlıkları çok değerli ise, • Şirket knowhow, patent gibi maddi olmayan duran varlıklara sahipse. Yeniden Tesis Etme Değeri: Aynı büyüklükte bir işletmenin bugün kurulması durumunda katlanılacak maliyeti esas alarak mevcut varlıkların yıpranma paylarının düşülmesi sonucu bulunan değerin hisse senedi sayısına bölünmesi ile bulunan değerdir. Bu değer hesaplanırken ayrıca kuruluş ve montaj giderleri ile deneme üretimi ve işletmenin faaliyete geçmesi için katlanılan 13 Konuralp, Gürel; Sermaye Piyasaları Analizler, Kurumlar ve Portföy Yönetimi, 2. Baskı, Alfa Basım Yayım Dağıtım, İstanbul, 2005, s. 177. 14 Yazıcı, Kuddusi; Özelleştirmede Değerleme Yöntemleri ve Değerleme Kriterleri, DPT Uzmanlık Tezi, Ankara 1997, http://ekutup.dpt.gov.tr/kit/yazicik/ozelles.html Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 31 maliyetler ve borçlar da dikkate alınmalıdır. Yeniden tesis etme değeri, işletmenin bir bütün olarak çalışır durumda devredilmesi halinde bulacağı değer göstermesi açısından işleyen teşebbüs değeri olarak ta tanımlanmaktadır. Bir şirketin cari değeri ile defter ya da tasfiye değeri arasındaki fark işleyen teşebbüs değeri olarak kabul edilir 15 . İşleyen teşebbüs değeri piyasa değeri için üst sınır oluşturmaktadır. İş ????? ?? ş ? ?? ü ? ?? ğ??? = ?? ? ? ?? ğ?? - ? ????? ?? ğ??? ? ??? ?? ????? ?? ğ??? Cari Değer (Piyasa Değeri): Piyasada arz ve talebe göre oluşan değerdir. Piyasadaki arz ve talep değere etkili olmayan pek çok değişken veya etkenden ortaya çıkmış olabilir. Bu nedenle cari değer hisse senetlerinin gerçek değerini yansıtmamakla birlikte alım satıma konu olduğundan izlenmesi gereken değerdir. Cari değer gerçek değerin altında veya üstünde olabilir. Hisse senedinin değerini belirlerken yukarıda sayılan değerlere bakmanın yanı sıra gerçek değerin belirlenmesi ve değerlendirmenin ona göre yapılması gerekir. Gerçek değer firmanın gelecekteki kazanma gücü, gelirleri, ait olduğu risk sınıfı, karlılık durumu, dağıtılan kar payları, sermaye yapısı gibi etkenler dikkate alınarak yapılan sağlıklı bir analiz sonucu elde edilen değerdir. Gerçek değer bir anlamda yatırımcıların işletmenin gelecekte gelir yaratma potansiyelini ve kendilerinin bu hisse senedinden bekledikleri kazanç oranını göz önüne alarak, işletmenin hisse senedine biçtikleri, mevcut koşullar altında söz konusu hisse senetleri için normal buldukları değerdir. Gerçek değer subjektif bir değer olup değerlemeyi yapana göre değişmekte ve piyasa değeri ile karşılaştırarak alım satım kararı verilmektedir. Hesaplanan değer piyasa değerinden yüksekse alım düşükse satım kararı verilir. Hisse senedinin değerinin belirlenmesinde piyasa çarpanlarından da yararlanılmaktadır. Bu çarpanlardan en yaygın olarak kullanılanları PD/DD ve F/K oranlarıdır. Piyasa Değeri / Defter Değeri Oranı Yaklaşımı: Hisse senetleri borsada işlem görmeyen firmaların değerlerinin belirlenmesinde kullanılabilecek bu yaklaşımda değeri belirlenecek işletmeyle aynı sektörde faaliyet gösteren, aynı risk sınıfına girebilecek sermaye yapısı ve varlıkları açısından benzer özellikler gösteren ancak hisse senetleri borsada işlem gören işletmelerden bir gözlem seti oluşturulmaktadır. Bu işletmelerin defter değeri/piyasa değeri oranları belirlenerek bunların ortalaması alınmakta, bulunan rakam, değeri belirlenecek işletmenin defter değeri ile ilişkilendirilip firma değer ortaya konulmaktadır. ÖRNEK: Y işletmesinin özelliğini gösteren benzer firmaların PD/DD oranlarının ortalaması = 2,20 , Y'nin defter değeri 2,50 TL ise Fiyat / Kazanç Oranı Yaklaşımı: Bu yaklaşımda da değeri belirlenecek işletmeyle benzer özellikler gösteren ancak hisse senetleri borsada işlem gören işletmelerin fiyat / kazanç oranlarının ortalaması, değeri belirlenecek işletmenin hisse başına kazanç tutarı ile çarpılarak her bir hisse senedinin değeri hesaplanmaktadır. Fiyat; hisse senedinin borsada oluşan ortalama değerini ifade etmektedir. Kazanç konusunda tam bir görüş olmamakla beraber büyük çoğunlukla hisse başına net kar rakamı hisse başına kazanç olarak değerlendirilmektedir. ÖRNEK: Ortalama F/K oranı = 6,8 Y işletmesinin hisse başına net karı= 1,20 TL ise: ÖZKAYNAKLARIN MALİYETİ Özsermaye unsurları işletmenin kendi kaynakları olsa bile bir maliyeti söz konusudur. Bu fonları işletmenin kaybetme riski bulunmaktadır. İşletme ortaklardan elde ettiği bu tür fonları çeşitli alanlarda değerlendirmektedir. Ortaklar başka bir işletmenin hisse senetlerini de alabilir yani başka bir işletmeye ortak olabilirlerde. Ya da işletme dağıtılmayan karları başka alanlarda da kullanabilir. İşte ortakların başka işletmelere ortak olmaması veya işletmenin dağıtılmayan karları başka alanlarda kullanmaması 15 Breley, A. Richard, Steward C. Myers, Alan J., Marcus; İşletme Finansının Temelleri, Çeviren Ünal Bozkurt, Türkân Arıkan, Hatice Doğukanlı, Literatür Yayınları, İstanbul, 1997, s.120. Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 32 nedeniyle özsermaye unsurlarının bir maliyeti söz konusudur. Özkaynakların maliyetinin belirlenmesi sabit getirili olmaması ve neden olacağı nakit giriş ve çıkışlarındaki belirsizlikler nedeniyle borçlara nazaran daha zordur. (Kar payının ne kadar olacağı, dağıtılıp dağıtılmayacağı, hangi oranda dağıtılacağı gibi) İşletmenin başarısına göre bu oran belirlenecek olup geleceğe yönelik tahminlerin yapılması ve tutarlı olması gerekir. Bu nedenle dağıtılacak kar paylarına (temettülere) ilişkin bazı varsayımlar altında özkaynak maliyeti belirlenmektedir. 1. Hisse Senedi İhracı Yoluyla Sağlanan Kaynak Maliyeti Hisse senetlerinin maliyeti belirlenirken öyle bir temettü ödensin ki ortaklar hisse senetlerini ellerinden çıkarmasın şeklinde düşünülür ve yapılacak ödemeler hisse senedinin cari değerine eşitlenir. İşte bu eşitliği sağlayan oran hisse senetlerinin işletmeye maliyetini gösterirken ortakların getirisini ifade eder. Genel olarak hisse senedi ile sağlanan fonların maliyeti, hisse senetlerine ödenen yıllık temettüleri ile hisse senedinin gelecekteki değerini cari pazar değerine eşitleyen orandır. ? n 1 = t ) + 1 ( + ) + 1 ( = CD n e n t e t k GD k T ke: hisse senetlerinin maliyeti T: Yıllık temettü ödemeleri GDn: hisse senedinin n. Yıldaki değeri CD: hisse senedinin cari değeri a) Dağıtılacak Kar Payının Her Yıl Aynı Olması: Bu durum sonsuz anüite şeklinde anlaşılmalı ve ona göre belirlenmelidir. Çünkü sonsuza kadar ortak aynı tutarda gelir elde etmeyi beklemektedir. Bu durumda hisse senedinin değeri ve maliyeti aşağıdaki gibi belirlenecektir. 1 e T CD= k 1 e T k= CD CD= Hisse Senedinin Cari Değeri T = Bir dönemlik temettü Geliri k e = Öz kaynak maliyeti ÖRNEK: X A.Ş:’nin hisse senetlerinin cari değeri 12,5 TL olup işletmenin sürekli olarak 2,5 TL temettü dağıtacağı tahmin edilmektedir. İşletmenin hisse senedi ihracı yoluyla sağladığı kaynağın maliyeti; b) Dağıtılacak Kar Payının Her Yıl Sabit Bir Hızla Büyümesi: Bu durumda her yıl dağıtılacak temettüler önceki yıla göre sabit bir oranda artış göstermektedir. Bu durumda hisse senedi değeri ve maliyeti aşağıdaki gibi belirlenir. b k T CD e - = 1 b CD T k e + = 1 T 1 = 1. Yılın sonunda ödenecek temettü tutarı, b = sabit büyüme hızı Bu formülün kullanılabilmesi için ke>b olmalıdır. n n b x T T ) + 1 ( = 0 Şeklinde belirlenir. Değerlemenin yapıldığı andan sonra ödenecek ilk temettü kullanılmalıdır (T 1 ) b CD b T k e + ) + 1 ( = 0 ÖRNEK: Hisse senetlerinin cari değeri 5,25 TL olan X işletmesi bu yıl hisse başına 75 kuruş temettü ödemiştir. İşletmenin temettü ödemelerinin her yıl % 5 oranında sabit büyüme göstereceği tahmin ediliyorsa işletmenin hisse senetleri ile sağladığı kaynakların maliyeti nedir? . Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 33 c) Temettü ödemelerinin Belirli Bir Eğilim Göstermemesi Durumu (Her yıl Dalgalanması) ? ? + + + + + + + + = ) 1 ( ..... ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( 3 3 2 2 1 1 e e e e k T k T k T k T CD ÖRNEK: X A.Ş, 1 TL nominal değerli 1.000.000 adet hisse senedi ihraç etmiştir. İşletme hisse senedi ihracında hisse başına % 1 gider yapmıştır. İşletmenin gelecek yıl 0,25 TL temettü ödeyeceği ve temettü ödemelerinin her yıl % 5 oranında sabit büyüyeceği tahmin edilmektedir. X A.Ş’nin hisse sendi ile sağladığı kaynağın maliyet; ÖRNEK: X A.Ş.’nin hisse senetlerini 3 TL’ye alan bir yatırımcı birinci yıl 25, ikinci yıl 40, üçüncü yıl 50 kuruş temettü aldıktan sonra 4. yıl 5 TL’ye satmıştır. Yatırımcının hisse senedi yatırımından elde ettiği getiri % kaçtır? Bu hisse senedi 4 yıl boyunca (0,25+0,40+0,50+(5-3)) 3,15 TL kazanmış. Yıllık ortalama kazancı 7875 , 0 = 4 15 , 3 TL olmuştur. Firmanın ortalama maliyeti ise : 0 7875 0 2625 3 , TL , TL = Ancak paranın zaman değeri de bulunduğundan ilk oran bunun altında denenmelidir. DAĞITILMAYAN KARLARIN MALİYETİ İşletmeler kar payı ödemezse bu hisse senetlerine yansıyacağı için değeri artar. Ancak karın dağıtılmaması için ortağın ikna edilmesi gerekir. Bu da ortağa vaat edilecek getiri ile alakalıdır. Dağıtılmayan karın maliyetine vergi oranı, giderler ve fırsat maliyeti etki eder. Dağıtılmayan karların maliyeti fırsat maliyeti olarak ifade edilir ve fırsat maliyetinin de genelde hisse senedi maliyetine eşit olduğu kabul edilir. Fırsat maliyeti karın işletmede bırakılmayıp, dağıtılması halinde ortakların başka alanlardan elde edecekleri verimlilik oranıdır. e ed k Y k = = k ed =Dağıtılmayan karların maliyeti. Y = Fırsat maliyeti Kar Dağıtıldığı Takdirde Ortaklar Dağıtılan Kar Üzerinden Gelir Vergisi Ödüyor İse: Ödenen gelir vergisi ortağın getirisini azaltırken işletmeye olumlu yansıyarak dağıtılmayan karların maliyetini düşürecektir. Yani işletme ortağa daha düşük bir getiri teklif edebilecektir. ) - 1 .( = g ed v Y k v g = Ortağın dağıtılan kar üzerinden ödeyeceği gelir vergisidir. Kar Dağıtıldığında Ortaklar Yeni Bir Yatırım Yapmak İçin Bir Gidere Katlanıyorlarsa; Yeni yatırım için katlanılan giderde gelir vergisi gibi ortağın getirisini azaltırken işletmeye olumlu yansıyarak dağıtılmayan karların maliyetini düşürecektir. Bu Durumda Dağıtılmayan Karların Maliyeti ) g - 1 ).( - 1 .( = g ed v Y k g = yeni yatırım için katlanılacak gider oranı. ÖRNEK: X İşletmesinde karın dağıtılması halinde ortaklar yeni yatırım alanlarından % 25 getiri elde edeceklerdir. Ortağın yeni yatırım için katlanacağı gider %5, vergi oranı %18’dir. İşletmenin karı dağıtmayıp firmada bırakması durumunda kullanacağı kaynağın maliyeti nedir? Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 34 AMORTİSMANLARLA SAĞLANAN KAYNAKLARIN MALİYETİ Amortismanlar sabit varlıklar için ayrılan yıpranma payları olup işletmeden nakit çıkışına neden olmadığı gibi gider yazılarak ödenecek vergiyi azaltıcı etkiye sahiptir. Bu nedenle amortismanlar ; - Vergi etkisi nedeniyle, - Üretim işletmelerinde maliyete eklenip kar içinde işletmeye geri dönerek, kaynak yaratır. Amortismanlar için ayrı bir maliyet hesaplaması yapılmayıp, maliyetinin AOSM’ne (ka) eşit olduğu kabul edilir. Çünkü amortismanlar ya yeni yatırımların finansmanında kullanılacak yada ortaklara veya borç verenlere ödenecektir. Amortismanlar yeni yatırımların finansmanında kullanıldığında da işetmenin borç/özkaynak oranını değiştirmeden ortaklara veya borç verenlere ödendiğinde de firmanın ağırlıklı ortalama sermaye maliyetine eşit bir kullanım alanı bulmuş olacaktır. Bu nedenle maliyet hesaplaması yapılmadan maliyetinin AOSM’ne eşit olduğu kabul edilir. AĞIRLIKLI ORTALAMA SERMAYE MALİYETİ (AOSM=ka) Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti, işletmede kullanılan kaynakların maliyetleri ve toplam kaynak içindeki ağırlıklarının çarpımlarının toplamı olup toplam sermaye maliyetini ifade eder. Sermaye maliyeti, kaynak maliyeti, kazanılması gereken en düşük getiri oranı olarak ta bilinir. a1 1 2 23 34 4 n n k =W xk +W xk +W xk +W xk +..........+W xk k a = ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti k 1 = 1. Kaynağın maliyeti W 1 = 1. Kaynağın toplam içindeki ağırlığı n= kaynak sayısı Kaynak Türü Tutarı Maliyet (Vergi Sonrası) Banka Kredisi 200.000 TL % 25 Tahvil 300.000 TL %22 Dağıtılmayan Kar 100.000 TL % 26 Hisse Senedi 400.000 TL % 28 1.000.000 TL Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti belirlenirken borç niteliğindeki fonların vergi sonrası maliyetleri dikkate alınmalıdır. Buna göre formülü şu şekilde yazabiliriz. a ee dd k =W xk +W xk .(1-v)+.......... ÖRNEK: A işletmesi yapacağı yeni bir yatırımı finanslamak amacıyla 15 TL‘den 1.000.000 adet (15.000.000) yeni hisse senedi ve 35.000.000 TL’lik tahvil ihraç edecektir. I. İşletme hisse senetleri için geçen yıl 3 TL temettü ödemiş olup temettü ödemeleri her yıl %10 oranında büyüyecektir. II. Nominal değeri 1.000 TL ve vadesi 5 yıl olan tahvillerin faiz oranı % 35 olup ihraç için nominal değerin %5’i oranında ilan, teminat ve çeşitli giderler yapılacak ve Tahvillerin ana para ödemesi son iki yılda eşit taksitte yapılacaktır. Vergi oranı % 30 olan İşletmenin yapacağı yatırımını finanslamak için kullanacağı kaynakların maliyetini belirleyiniz. HİSSE SENEDİ MALİYETİ Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 35 TAHVİL MALİYETİ 97,11 TL’lik fark % 5’ten kaynaklanırsa 47 , 2 % = 0247 , 0 = 11 , 97 05 , 0 50 = x X 50 TL’lik fark % kaçtan kaynaklanır 47 , 37 % = 47 , 2 % + 35 % = d k Olacaktır. W Hisse Senedi=15M/50M=%30, W Tahvil=35M/50M=%70 AOSM=0,30X0,32+0,70X0,3747X(1-0.30)=0,2796=%28 YATIRIM POLİTİKASI ( Sermaye Bütçelenmesi Kararları ) Yatırım: İşletmelerin çeşitli yollardan elde ettiği kaynakların işletme amacına uygun varlıkların yatırılmasıdır. - Bilançonun aktifi ile ilgili kararları içeren politika yatırım politikasıdır. - Yatırım, belli bir üretim gücünün elde edilmesi için yapılan her türlü harcama olarak da tanımlanabilir. Dönen Varlık Yatırımı: Kısa vadeli varlıklara yapılan yatırımlardır. Dönen Varlık – Cari Varlık veya İşletme Sermayesi Yatırımını oluşturur.(Alacaklar, Stoklar, vb.) Duran Varlık Yatırımı: Makine, taşıt, bina gibi sabit varlıklara ve maddi olmayan uzun vadeli varlıklara yapılan yatırımlar Duran Varlık Yatırımını oluşturur. Aynı zamanda sermaye bütçelenmesi konusunu da oluşturur. • Süresi 1 yılı aşan alacaklar, stoklar, iştirakler de duran varlık yatırımlarının içine girer. • Sabit varlıklar, üretim faaliyetlerinde kullanılan makine, araç-gereç, bina gibi varlıklardan oluşur. Duran Varlık ve Dönen Varlık Yatırımları Arasındaki Farklar 1- Dönen varlık yatırımları kısa vadeli (maksimum 1 yıl), duran varlık yatırımları uzun vadelidir. 2- Duran varlık yatırımları genellikle büyük tutarlı; dönen varlık yatırımları küçük tutarlıdır. Ancak bu işletmenin faaliyet gösterdiği alana göre farklılık gösterir. Üretim işletmesinde duran varlık ticaret işletmesinde ise dönen varlık ağırlıktadır. 3- Duran varlık yatırımları uzun vadeli fonlarla finanse edildiği için maliyet yüksek; dönen varlık yatırımları kısa vadeli fonlarla finanse edildiği için maliyet düşüktür. 4- Duran varlık yatırımları esnek değilken; dönen varlık yatırımları esnek ve bölünebilme özelliğine sahiptir. 5- Duran varlık yatırımlarının riski yüksek, likiditesi düşük, dönen varlık yatırımlarının riski düşük, likiditesi yüksektir. % 40 % 35 Fark % 5 902,89 1.000 Fark: 97,11 % ? 950 Fark: 50 Fark: 47,11 Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 36 6- Dönen varlıklarla ilgili yatırımlar kısa vadeli olduğundan yapılacak hataların kısa sürede ve düşük maliyetle düzeltilme imkânı vardır. Buna karşılık duran varlık yatırımlarıyla ilgili hataların kısa sürede düzeltilmesi güçtür; düzeltilse bile işletmeye maliyeti çok yüksek olur. Örneğin 1.000.000 TL yi 1000 müşteriden alacak olarak bulundurmak ile 1.000.000 TL lik makine almak aynı risk ve maliyete neden olmaz alacaklar daha düşük riske neden olur çünkü 1.000 müşteri ile risk dağıtılmış. 7- Dönen varlıklarla ilgili yatırım kararlarının işletme riski üzerine etkisi sınırlı iken; duran varlıklarla ilgili yatırım kararlarının (özellikle işletmenin yeni alanlara girmesiyle ilgili kararlar) işletmenin risk derecesine etkisi doğrudan ve fazladır. Sermaye Bütçelenmesi Sermaye; üretim sürecinde şekil değiştirmeden ve 1 yıldan uzun süreli olarak kullanılan makine, taşıt, bina gibi sabit varlıkları, Bütçeleme; bir yatırımdan belli bir dönem boyunca beklenen nakit giriş ve çıkışlarını gösteren planı ifade etmektedir. • Sermaye Bütçelenmesi; uygun ve verimli yatırım alanlarının araştırılmasını ve yatırım projelerinin değerlendirilmesini içeren faaliyetlerdir. • Yatırım kararı verilirken yatırım, tutarı, türü, nakit akışları, kaynak maliyeti, vergi, amortismanı, kar-zarar gibi unsurların göz önüne alınması gerekir. Yatırım Türleri 1- Yenileme Yatırımı: Tamir ve bakıma rağmen artık çalışamaz hale gelmiş bir tesis yerine aynı işi yapacak yeni bir tesis için yapılan yatırımdır. 2- Genişleme Yatırımı: Bir tesisin kapasitesinin arttırılması için, genişletilmesi için yapılan yatırımdır. 3- Mamul Yatırım: Bir mamulün geliştirilmesi veya yeni mamuller geliştirme amacıyla yapılan yatırımdır. 4- Stratejik Yatırım: Riski azaltma, çalışanların refahını arttırma gibi dolaylı yoldan işletmeye faydası olacak yatırımlardır. Teknik araştırma yatırımları, hammadde kontrolünü sağlama amacıyla hammadde sağlayan işletmelere iştirak yatırımları riski azaltıcı yatırımlardır. 5- Modernizasyon Yatırım: Maliyet tasarrufu sağlamak, üretim kalitesini yükseltmek amacıyla yapılan yatırımlardır. 6- Bağımsız Yatırımlar: Bir yatırım için yapılan harcamalar ile bu projeden elde edilecek nakit girişleri başka projelerin kabul veya reddedilmesinden etkilenmiyorsa bu yatırımlar bağımsız yatırımlardır. 7- Bağımlı Yatırımlar: Bir yatırım için yapılan harcamalar ile bu yatırımdan elde edilecek nakit girişleri başka projelerin kabul veya reddedilmesinden etkileniyorsa bu yatırımlar bağımlı yatırımlardır. o Tamamlayıcı Yatırımlar: Bir yatırımın yapılması öncelikle diğerinin yapılmasını gerektiriyor veya bir yatırım kararı diğer yatırımdan beklenen faydayı arttırıyor ya da beklenen fayda aynı olsa da maliyetleri azaltıyorsa bu tür yatırımlara tamamlayıcı yatırımlar denir. o İkame Yatırımlar: Bir yatırımın yapılması diğer yatırımın sağlayacağı faydayı azaltıyor ya da fayda aynı iken maliyetleri yükseltiyorsa bu tür yatırımlara ikame yatırımlar diyoruz. o Almaşık (Alternatif ) Yatırımlar (Birlikte İmkânsız Yatırımlar): Bir yatırımın yapılması teknik olarak diğer yatırımın yapılmasını engelliyorsa ya da her iki yatırım da aynı işleri yerine getiriyorsa bu tür yatırımlar almaşık yatırımlardır. Biri kabul edilince diğeri reddedilir. YATIRIM KARARI VERİRKEN ( Yatırım Değerlendirilirken ) BİLİNMESİ GEREKENLER Sabit varlık yatırım kararları verilirken ekonomik,teknik ve mali etüt yapılır. Ekonomik etüt’te yatırımın ekonomik boyutu incelenir. Ekonomik boyutu arz ve talep gösterir. Dolayısıyla ekonomik etüt kapsamında arz ve talep ve bunları etkileyen unsurlar incelenerek piyasada boşluk var mı? Yok mu? Tespit edilir ve kapasite belirlenir. Teknik etüt’te ise uygun teknoloji, yaratılacak kapasite için fiziki alan, bina, makine, standardize olmuş mal ve hizmet seçimi incelenir. Mali etüt’te ise yatırımın parasal boyutu gelir ve giderleri ile finansal açıdan incelenmesi gerçekleştirilir. Yatırım projeleri değerlendirilirken doğru ve uygun kararın verilebilmesi için bazı verilerin doğru ve güvenilir olarak elde edilmesi, tahmin edilmesi gerekir. Finans yöneticisi; yatırımın büyüklüğünü, yerini, türünü, vergi etkisini, finanslama alternatiflerini, nakit akışlarını iyi değerlendirmelidir. Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 37 Yatırım projeleri değerlendirilirken; • Yatırım Tutarı (Başlangıç Yatırım Harcaması) • Net Nakit Akışları • Yatırımın Ekonomik Ömrü • Hurda Değeri • Beklenen Getiri Oranı (Kyn, Myn) , bilinmelidir. Yatırım Tutarı: Bir yatırımın yapılabilmesi için gerekli olan sabit varlık ve işletme sermayesi (dönen varlık.) yatırımlarının toplamıdır. Başlangıç yatırım harcaması olarak da bilinir. Sabit varlık yatırımı içinde; etüt ve proje giderleri, arsa arazi, bina, makine, patent, know-how kalemleri bulunur. Net Nakit Akışı: Yatırımın ekonomik ömrü boyunca elde edilecek yatırımın sağlayacağı nakit akımları nakit girişi / akışı olarak ifade edilir. Genel olarak “Net Kar + Amortismanlar” dır. Nakit girişlerinden yıllık üretim ve işletme giderlerini düşülmesi sonucu Net Nakit Girişi / Akışı elde edilir. Net Nakit Akışlarının belirlenmesinde geçmiş yıl zararları,vergi,hurda değer ve amortismanlar dikkate alınır. Hurda değerin dikkate alınması ve zamanlaması,ödenecek vergi oranı, amortisman ayırma politikaları,yatırımdan elde edilecek net nakit akışlarını ve tutarını etkiler.İşletme kendisi için en faydalı olan yöntemleri kullanır. Net Nakit Akışları negatif olabilir ve belirlenirken geleceğe yönelik proforma gelir tablolarından yararlanılır. Satışlar Üretim Maliyetleri (Amortismanlar Hariç) AVÖG -A VÖG V VSG (Net Gelir) +A NNA Beklenen Verim Oranı (Kaynak Maliyeti) (Kazanılması Gereken En Düşük Getiri Oranı) Yatırımdan beklenen asgari verim oranı olup doğru tespit edilmelidir. Kullanılan kaynakların maliyeti, alternatif yatırımların karlılık oranı, faiz oranları, enflasyon oranı, yatırımın riski gibi faktörlerden etkilenir. A.O.S.M. kullanılır. YATIRIM PROJELERİNİN DEĞERLENDİRİLMESİNDE KULLANILAN YÖNTEMLER ( Sermaye Bütçelenmesi Yöntemleri ) Yatırım projeleri değerlendirilirken temel olarak belirlilik ve belirsizlik olmak üzere iki durum söz konusudur. Belirlilik altında tüm projeler aynı risk derecesine sahip olarak kabul edilir. Belirsizlik durumunda ise projeler riskleri de dikkate alınarak değerlendirilir ve kullanılan yöntemlere riskler dahil edilir. Belirlilik Altında Sermaye Bütçelenmesi Yöntemleri STATİK YÖNTEMLER (Paranın zaman değerini dikkate almazlar) DİNAMİK YÖNTEMLER (Paranın zaman değerini dikkate alırlar) 1. Ortalama Verimlilik Yöntemi 1. Net Bugünkü Değer Yöntemi -Toplam Net Nakit Girişlerinin Yatırım Tutarına Oranı (OV 1 ) 2. İskonto Edilmiş Geri Ödeme Süresi Yöntemi -Yıllık Ortalama Net Nakit Girişi/Yatırım Harcaması Tutarı (OV 2 ) 3. Karlılık Endeksi Yöntemi -Ortalama Yıllık Gelir /Ortalama Yatırım Harcaması Tutarı (OV 3 ) 4. İç Verim Oranı Yöntemi -Ortalama Yıllık Gelir / Özkaynak (OV 4 ) -FVÖK/Yatırım Harcaması Tutarı 2. Geri Ödeme Süresi Yöntemi Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 38 BELİRLİLİK ALTINDA SERMAYE BÜTÇELENMESİ YÖNTEMLERİ 1 ) GERİ ÖDEME SÜRESİ YÖNTEMİ (Paranın Zaman Değerini Dikkate Almaz) Yatırım için yapılan harcamaların, yatırımdan elde edilecek N.N.A.’ları ile ne kadar sürede geri ödeneceği belirlenmektedir. Değerlendirme ölçüsü zamandır. Kendini daha kısa sürede geri ödeyen proje tercih edilmelidir. Kendini geri ödemeyen projeler tercih edilemez. Geri ödeme süresi kısaldıkça yatırımın riskinin azalacağı, likiditesinin yükseleceği düşünülür. Bu yöntemle yatırımın rasyonel olup olmadığı anlaşılır. Avantajları o Anlaşılması ve uygulanması kolay ve basit bir yöntemdir. o Amortisman ayırma yöntemleri yatırımların öncelik sırasını etkilemez. o Geri ödeme süresi kısa projeler seçilerek likidite problemi çözülür ve likidite gücünü artırır. o Riski kısmen dikkate alıyor çünkü yatırılan paranın biran önce alınması açısından değerlendirme yapılıyor Dezavantajları • Paranın zaman değeri dikkate alınmaz. • Geri ödeme süresinden sonra gerçekleşen N.N.A.’ları ve Hurda Değeri dikkate almaz. • Geri ödeme süresi kısa olan projeler tercih edileceği için stratejik öneme sahip projeler ve ortakların değerini maksimum yapacak projeler göz ardı edilmektedir. Kullanılabileceği Yerler 1 – Kısa süreli işletme sermayesinde ihtiyacı olan işletmelerde yani likiditeye önem veren işletmelerde kullanılır. 2 – İstikrarsızlığın mevcut olduğu ülkelerde kendisini en kısa sürede geri ödeyen projelerin seçilmesi açısından yani belirsizliğin yüksek olması durumunda kullanılabilir. 3 – Teknolojisi hızla gelişen işletmelerde kullanılabilir. 4 – Uzun süreli yatırımlara girmeyen işletmelerde kullanılabilir. a) Yıllık N.N.A.’ları Eşit İse : NNA Ait Yıla Bir Tutarı Harcaması Yatırım GÖS = Örnek: Yatırım tutarı 500.000 YTL olan bir yatırımdan 10 yıl boyunca her yıl 200.000 YTL N.N.G. bekleniyorsa G.Ö.S.= ? Yıllık NNG’lerinin eşit olması durumunda GÖS yaklaşık iç verim oranını verir ve iç verim oranının tahmininde kullanılır. b) Yıllık Net Nakit Girişleri Eşit Değilse Yıl A Projesi B Projesi 0 (20.000) (20.000) 1 6.000 10.000 2 8.000 8.000 3 10.000 6.000 4 12.000 5.000 5 14.000 4.000 Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 39 A Projesi: Yıl NNA Kümülatif NNA 0 -20.000 1 6.000 -14.000 (1) 2 8.000 -6.000 (2) 3 10.000 6.000/10.000 (0,60) 4 12.000 2,60 Yıl 5 14.000 B Projesi: Yıl NNA Kümülatif NNA 0 -20.000 1 10.000 -10.000 (1) 2 8.000 -2.000 (2) 3 6.000 2.000/6.000 (0,33) 4 5.000 2,33 Yıl 5 4.000 B Projesinin G.Ö.S.i daha düşük olduğu için B projesi tercih edilir. 2. NET BUGÜNKÜ DEĞER YÖNTEMİ Yatırımdan beklenen minimum verimlilik oranı k a (AOSM) esas alınarak bulunan yatırım harcamalarının bugünkü değeri ile yatırımdan elde edilecek net nakit akışlarının bugünkü değerleri arasındaki farktır. Yatırımdan beklenen minimum verimlilik oranı başka bir deyişle yatırıma ayrılan kaynakların ağırlıklı ortalama maliyeti esas alınarak bulunan yatırım harcamalarının bugünkü değeri ile yatırımdan elde edilecek net nakit akışlarının bugünkü değeri arasındaki farktır. ? ? n m t n a n t a t m t t a t k HD k NNA k YH 1 + = 0 = ) + 1 ( + ) + 1 ( + ) + 1 ( - = NBD NBD. = Net Bugünkü Değer YH t = t Dönemindeki Yatırım Harcaması m= Yatırım Harcamaları Süresi n = Yatırımın Ekonomik Ömrü NNA t = t Dönemindeki Net Nakit Akışı HD n = Ekonomik Ömür Sonundaki Hurda Değeri N.B.D. yöntemine göre değerlendirme yapılırken N.B.D.’nin sıfırdan büyük yani pozitif(+) olması gerekir. Birden fazla projeden N.B.D.’i daha büyük olan tercih edilir. * N.B.D.=0; Asgari kabul edilir. N.B.D. = 0 ise yatırım işletmeye bir şey katmıyordur(Değer Açısından).Ancak değerini koruyordur. Fakat işletmenin amacı ortaklar açısından N.B.D.’i maksimum yapmaktır. İşletmeler mecbur kalırsa veya sosyal içerikli bir yatırımsa veya kamu yatırımı ise ve pazara ilk giriş aşamasında yapılan bir yatırım ise vs. bu tür yatırımlar yapılabilir. Değerlendirme Kriteri NBD = 0 Yatırımın asgari kabul şartıdır. NBD > 0 Proje bu durumda ise proje kabul edilir. NBD < 0 Proje tercih edilmez. * N.B.D. > 0; Bu tür yatırımlar kabul edilebilir. Çünkü bu yatırımlar işletmenin değerine olumlu katkı sağlar. * N.B.D. < 0; ise kabul edilemez. Çünkü işletmeye katkısı olmadığı gibi değerini de olumsuz etkileyecektir. İşletmeler yapacakları yatırımlardan en az kullandıkları kaynakların maliyeti (A.O.S.M.) kadar verimlilik elde etmeli, yani hem öz kaynak hem de borç maliyetlerini karşılayabilecek verimlilik elde etmelidir.Aksi takdirde bu tür yatırımlar yapılmamalıdır. Örnek: X işletmesini gerçekleştireceği A ve B projelerine ait ilk yatırım harcaması tutarları ve ekonomik ömürleri boyunca elde edecekleri NNA’ları aşağıdaki gibidir. Kaynak maliyeti %22, vergi oranı %30 olan işletme hurda değerleri “ 0 “ olan projeleri N.B.D. yöntemine göre değerlendirerek hangisinin seçilmesi gerektiğini belirleyiniz. Yıl A Projesi NNA B Projesi NNA 0 (10.000) (12.000) 1 2.700 3.520 2 3.400 4.220 3 4.100 4.920 4 4.800 5.620 5 5.500 6.320 Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 40 3 ) KARLILIK ENDEKSİ YÖNTEMİ (P I )(K E) Karlılık Endeksi (KE) yöntemi N.B.D. yöntemini tamamlayıcı bir yöntem olup yatırımdan elde edilecek N.N.A.’ların bugünkü değerinin, yatırım harcamalarının bugünkü değerine oranlanması ile hesaplanır. Değeri Bugünkü ının Harcamalar Yatırım Değeri Bugünkü Değerin Hurda Değeri Bugünkü n Akışlarını Nakit Net KE + = Bir proje karlılık endeksine göre değerlendiriliyor ise karlılık endeksinin 1'in üzerinde olması arzu edilir. Karlılık endeksi 1'in altında olan projeler kesinlikle yapılmamalıdır. Birden fazla proje bir arada değerlendirildiğinde 1'in üstünde olmak koşulu ile en yüksek karlılık endeksine sahip proje tercih edilir. Yatırım tutarları farklı projeler değerlendirilirken karlılık endeksine göre değerlendirilir. KE =1 Yatırımın asgari kabul şartıdır. NBD =0 KE >1 Proje bu durumda ise proje kabul edilir. NBD >0 (+) KE <1 Proje tercih edilmez. NBD <0 (- ) Bazı durumlarda N.B.D. yöntemi ile K.E. yöntemi farklı projeleri seçtirebilir. Özellikle başlangıç yatırım harcaması tutarı farklı olan projeler için bu durum ortaya çıkmaktadır. İşletmeler açısından N.B.D.’nin yanı sıra bunun ne kadarlık bir harcamayla sağlandığı da önemlidir. Bu nedenle Başlangıç Yatırım Harcaması tutarı farklı projelerin değerlendirilmesinde K.E.’ne göre karar verilir. K.E.’birin altında olan projeler kabul edilemez. Örnek : X A .Ş . ’ nin gerçekleştireceği A ve B projelerine ait ilk yatırım harcaması tutarları ve ekonomik ömürleri boyunca elde edilecek N.N.A.’ları aşağıdaki gibidir. Kaynak maliyeti %25 olan işletme için projeleri değerlendirerek hangisini seçmesi gerektiğini belirleyiniz. Yıl A B 0 (10.000) (7.000) 1 7.000 5.000 2 7.000 4.500 3 7.000 6.000 4 7.000 7.000 NBD yöntemine göre A projesinin NBD’i daha yüksek olduğu için “A” projesi seçilmelidir. Karlılık Endeksine göre K.E.’i yüksek olan proje (B projesi) seçilmelidir. Ancak projelerin başlangıç yatırım harcaması tutarları farklı olduğu için ve ne kadarlık bir harcama ile bu getirilerin elde edildiği önemli olduğu için bu iki yöntem arasında tercih K.E.’ne göre yapılmalıdır yani B projesi tercih edilmelidir. Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 41 4 ) İÇ VERİM (Getiri ) ORANI YÖNTEMİ ( IRR ) Yatırım harcamalarının bugünkü değeri ile yatırımdan elde edilecek Net Nakit Girişlerinin bugünkü değerini birbirine eşitleyen ya da Net Nakit Girişlerinin Net Bugünkü değerini “0”a eşitleyen iskonto oranı İç Verim Oranıdır. ? ? + = = + + + = + n m t n n t t m t t t r HD r NNA r YH 1 0 ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( r = iç verim oranı. Bu oran kaynak maliyeti bilinmediği sürece hiçbir anlam ifade etmez. Net nakit akışlarının toplamı yatırım tutarına eşit olan yatırımların iç verim oranı “0” (sıfır) ‘dır. İç verim oranı yöntemine göre değerlendirme yapılırken bulunan iç verim oranının (r) yatırımın finansmanında kullanılan kaynakların maliyetinden (A.O.S.M. = ka) büyük olması istenir. Birden fazla proje değerlendirilirken iç verim oranı en büyük olan proje kabul edilir. r > k a Bu tip projeler kabul edilir. r < k a Bu tip projeler reddedilir. Kesinlikle kabul edilmez. r = k a Asgari kabul şartıdır. (İşletmenin yapacağı başka bir şey yoksa kabul edilir) Örnek: Kaynak maliyeti %20 olan X işletmesinin düşündüğü 2 projeye ait ekonomik ömür, yatırım harcaması tutarları ve beklenen N.N.A.’ları aşağıdaki gibidir. Projeleri NBD ve İVO yöntemlerine göre değerlendiriniz. Yıl A B 0 (50.000) (50.000) 1 18.000 20.000 2 18.000 0 3 18.000 22.000 4 18.000 26.000 5 18.000 30.000 NET BUGÜNKÜ DEĞER YÖNTEMİNE GÖRE DEĞERLENDİRME A Projesi : A 12345 18.000 18.000 18.000 18.000 18.000 NBD =-50.000+ + + + + (1+0,20) (1+0,20) (1+0,20) (1+0,20) (1+0,20) A A NBD =-50.000+53.831 NBD =+ 3.831 B Projesi : B 1 345 20.000 22.000 26.000 30.000 NBD =-50.000+ +0+ + + (1+0,20) (1+0,20) (1+0,20) (1+0,20) B B NBD =-50.000+53.993 NBD =+ 3.993 NBD B >NBD A olduğu için NBD yöntemine göre B projesi seçilmelidir. İÇ VERİM ORANI YÖNTEMİNE GÖRE DEĞERLENDİRME A Projesi : 12345 AAAAA 18.000 18.000 18.000 18.000 18.000 50.000= + + + + (1+r ) (1+r ) (1+r ) (1+r ) (1+r ) Kaynak maliyeti daha önce kullanılmamış olsaydı ortalama yıllık nakit akışları bulunup yatırım tutarı buna oranlanarak tahmini bir değer bulunabilir. 50.000/18.000=2,77 PVIFA tablosunda % 24 e yakın bir değer önce % 24 denenebilir. Sonra bulunan sonuca göre yeni oran denenir. r A =% 20 için A 12345 18.000 18.000 18.000 18.000 18.000 BD = + + + + (1+0,20) (1+0,20) (1+0,20) (1+0,20) (1+0,20) A A BD =53.831 NBD =+ 3.831 r A =% 25 için Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 42 A 12345 18.000 18.000 18.000 18.000 18.000 BD = + + + + (1+0,25) (1+0,25) (1+0,25) (1+0,25) (1+0,25) A A BD =48.407 NBD =-1.593 Enterpolasyon yöntemi uygulandığında 5.424 % 5 3831 X X=% 3,531 r A =% 20+% 3,531 r A =% 23,531 r A> ka olduğu için A projesi İVO yöntemine göre kabul edilir. B Projesi : Ortalama yıllık nakit akışı (20.000+0+22.000+26.000+30.000)/5=19.600 50.000/19.600=2,551 anüite tablosu karşılığı en yakın % 28 denenebilir. (ortalama yıllık ve her yıl olduğu için anüite tablosundan bakmak gerekir) 5 1 345 B BBB 20.000 22.000 26.000 30.000 0.000 0 (1 r ) (1 r ) (1 r ) (1 r ) = ++ + + ++++ r B =% 20 için 1 345 20.000 22.000 26.000 30.000 BD= +0+ + + (1+0,20) (1+0,20) (1+0,20) (1+0,20) B B BD =53.993 NBD =+ 3.993 r B =% 25 için 1 345 20.000 22.000 26.000 30.000 BD= +0+ + + (1+0,25) (1+0,25) (1+0,25) (1+0,25) B B BD =47.744 NBD =-2.256 Enterpolasyon yöntemi uygulandığında 6.249 % 5 3.993 X X=% 3,194 r B =% 20+% 3,194 r B =% 23,194 r B> ka olduğu için B projesi İVO yöntemine göre kabul edilir. % 25 % 20 Fark % 5 53.831 48.407 Fark: 5.424 % ? 50.000 Fark: 1.593 Fark: 3.831 % 25 % 20 Fark % 5 53.993 47.744 Fark: 6.249 % ? 50.000 Fark: 2.256 Fark: 3.993 Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 43 İki yöntem farklı projeleri tercih ettirerek çelişkili sonuç ortaya çıkarmaktadır. Bu her zaman için geçerli değildir. Ancak bazı projelerde ortaya çıkabilir. Özellikle Nakit Akışları ekonomik ömür boyunca dalgalanma gösteren negatif ve pozitif nakit akışlarına sahip farklı projeler değerlendirilirken. Bu tür projelerde yöntemler farklı projeleri seçtirebilirken bir proje için birden fazla iç verim oranı da ortaya çıkabilmektedir. N.B.D. ve İ.V.O. yöntemleri; Projeleri bir bütün olarak değerlendirir. Riski dikkate alır. Paranın zaman değerini dikkate alır. İşletme tek bir proje değerlendirirken her iki yöntem de aynı sonucu ortaya çıkarır (Kabul veya red) (I.V.O. > ka => N.B.D. +, I.V.O. < ka => N.B.D. ? ). Ancak birden fazla projeler değerlendirilirken farklı sonuçlar ortaya çıkabilmektedir. Bu farklı sonucun nedeni her iki yöntemin dayandığı temel varsayımların farklı olmasıdır. N.B.D. yöntemi projeden elde edilen NNA.’larının elde edildikleri dönemden sonraki dönemlerde ekonomik ömür sonuna kadar en az işletmenin kaynak maliyeti (ka) oranında yeniden değerlendirildiğini varsayarken; İ.V.O. yöntemi en az ilgili projenin İVO.’ndan değerlendirildiğini kabul eder. N.B.D.yönteminin dayandığı varsayım İVO.’nın varsayımına göre daha sağlıklı ve doğrudur. Çünkü işletme kaynak maliyetinden daha yüksek veya en az ona eşit projeleri / değerlendirmeyi daha kolay bulabilir; ancak aynı iç verim oranına sahip projelerin bulunması ya da N.N.A.’larının bu iç verim oranından değerlendirilmesi zordur. Bu nedenle N.B.D. yöntemi İ.V.O. yöntemine göre daha doğru sonuç verir. İki yöntem arasındaki bu çelişkiyi ortadan kaldırmak için Düzeltilmiş (Değiştirilmiş) İ.V.O. Yöntemi geliştirilmiştir. Bu yöntem N.B.D. yöntemi ile aynı sonucu vermektedir. n n-t ta m t t=m+1 t *n t=0 a NNA x(1+k ) YHT = (1+k ) (1+r ) ? ? r* = Değiştirilmiş İç Verim Oranı Uygulamada yatırımcılar projenin N.B.D.’inden çok projenin verim oranını görmek isterler. Bu nedenle uygulamada İ.V.O.’ı daha fazla kullanılmaktadır. Bu sebeple Düzeltilmiş İ.V.O. Yöntemi geliştirilmiştir. SERMAYE BÜTÇELEMESİ VE RİSK YATIRIM PROJELERİNİN DEĞERLENDİRİLMESİNDE RİSKİN DİKKATE ALINMASI Hangi yatırım kriteri uygulanırsa uygulansın, yatırım projeleri arasında seçim yaparken risk unsurunu dikkate almamak veya bütün yatırımların aynı ölçüde riskli olduğunu varsaymak gerçekçi bir tutum olamaz. Hemen her yatırım projesinin farklı derecede risk taşıdığı hatta zaman içerisinde taşıdığı riskin değiştiği bir gerçektir. Çeşitli nedenlerle bir yatırımın sağlayacağı tahmin edilen nakit girişlerine, yatırım gerektireceği nakit çıkışlarına ve yatırımın ekonomik ömrüne kesin olarak bakılamaz. Yatırımların sağlayacağı net nakit girişleri, koşulların değişmesi halinde ilk tahminlere kıyasla büyük sapmalar gösterebilir. Yatırım projelerinin fiilen sağlayacağı net nakit girişlerinin beklenen değerlerden farklılık göstermesi olasılığı projenin riskini belirler. Her firma, projelerini değerlendirirken, yatırımın firmanın risk derecesini ne ölçüde etkilediğini de dikkate almak durumundadır. Ekonomik koşullardaki değişmeler (faiz oranlarının yükselmesi, döviz kurlarındaki değişme v.b ), teknolojik yenilikler, rekabet, işletmenin çalışanları ile yaşayacağı sorunlar riskinin değişmesine etken olan unsurlardır. Bu unsurların ortaya çıkma ihtimallerinin tahmini zor olduğu için işletmelerin risklerini de belirlemek oldukça güç olmaktadır. Risk ve getiri arasında doğru yönlü bir ilişki vardır. Riskin artması beklenen getiriyi de artırmaktadır. Buna karşın yatırımcının beklediği getiriyi etkileyen faktörler hem maliyeti hem de riski etkiler. Üç ayrı proje riski tanımlanabilmektedir 16 . Bunlar; - Pazar veya Sistematik risk (firmanın beta katsayısı üzerine etkileri ile ölçülür) - Firma içi toplam risk (Firmanın karları üzerindeki etkileri ile) - Projenin kendine özgü riski (Projenin beklenen gelirlerinin değişkenliği ile ölçülür) 16 Bolak; 140. Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 44 Sermaye bütçelemesi kararlarını etkileyen ve belirsizliğin kaynağını oluşturan üç temel risk bulunmaktadır. Bunlar; işletme (faaliyet) riski (borç kullanılmasa bile nakit akışlarının doğasında vardır ), finansal risk (borç kullanma nedeniyle firma ortaklarına yüklenen ek risktir), enflasyon riski (satın alma gücündeki istikrarsızlık nedeniyle ortaya çıkan risktir). Faaliyet Riski: İşletme faaliyetleri sonucu gelecekteki FVÖK veya faaliyet gelirlerindeki belirsizlikten ortaya çıkar. Bu risk firmanın sermaye yapısının önemli belirleyicilerindendir. Üretim sektöründe faaliyet gösteren bir işletme düşünürsek bu işletmeler genellikle üç kategoride mal üretirler. 1. Zorunlu mallar; tüketiciler tarafından zorunlu olarak alınan gıda, giyim, korunma ihtiyaçlı mallar, 2. İkinci derecede mallar; gelir arttıkça tüketilen küçük miktarda tüketimi artan mallar, 3. Lüks mallar; gelir arttıkça tüketimi artan mallardır. Finansal Risk: İşletme borç alarak kaldıraçtan yararlanırsa ortaklar bekledikleri getiriyi artırırlar. Borç için ödenen faizden ortaya çıkan finansal risk firma varlıkları üzerinden beklenen getiriyi etkiler. Firmanın borçları nedeniyle ödeyeceği gerçek faiz oranı risksiz faiz oranı ve risk priminden oluşmaktadır. Faiz oranlarındaki değişkenlik risk priminden ortaya çıkar. Enflasyon Riski: Enflasyonun neden olduğu satın alma gücü kayıplarının ortaya çıkardığı risktir. Enflasyonist dönemler sırasında firma fonlarının ve kaynaklarının satın alma gücü belirli bir oranda azalır. Satın alma gücünün ve enflasyonun belirsizliği ve dalgalanması işletmenin sermaye bütçelemesi kararlarında risk kaynağıdır. Bu nedenle işletmenin risk tahmininde birlikte dikkate alınmalıdır. Yani tahmin içine dahil edilmelidir. Objektif olasılıklar: Aynı karar durumlarının sonuçlarının ampirik yoğunluk dağılımlarından elde edilir Subjektif olasılık: Güvenilirlik sayılarına ve subjektif deneyimlere dayanılarak belirlenir. Belirlilik: Verilecek kararın sonuçlarının önceden bilinmesidir. Belirsizlik: Geleceğin belirsizliğine karşı olasılık tahmininin subjektif olarak yapılmasıdır. Risk; Gerçekleşen getirinin /gelirin/sonucun beklenenden sapma olasılığı yani belirsizliğin objektif ölçüsüdür. Gelecek belirsizdir bu nedenle yatırım projeleri arasında seçim yaparken belirsizliği ve riski dikkate almak gerekir. Ekonomik belirsizlik, tüketici zevk ve tercihlerindeki değişmeler, uyuşmazlıklar ve rekabet nedeniyle geleceği kesin tahmin etmek mümkün değildir. Risk ve getiri yatırım kararını belirleyen en önemli faktörlerdir. Risk artınca getiri artar, vade artınca risk artar aralarında aynı yönlü bir ilişki vardır. İşte bu nedenle yatırım projelerinin riskliliğinin belirlenmesinde yukarıda sayılan risk çeşitlerinden etkilenen ve değişik şekillerde dikkate alınan yatırım değerleme yöntemleri belirsizlik altında sermaye bütçelemesi yöntemlerini oluşturmaktadır. Bunlar; 1. Riske Göre Düzeltilmiş İskonto Oranı Yöntemi (Riskin İskonto Oranında Dikkate Alınması) 2. Belirlilik Eşiti Yöntemi (Riskin Nakit Akışlarında Dikkate Alınması) 3. Olasılık Dağılımı Yaklaşımı (İçinde Çarpıklık ve Basıklık Dereceleri) 4. Duyarlılık Analizi 5. Senaryo Analizi 6. Monte Carlo Simülasyon Yöntemi RİSKİN ÖLÇÜLMESİ Geleceğe ait tahminlerin gerçekleşme ve gerçekleşmeme şansı belirlenmeye çalışılırsa bir dağılım ortaya çıkar ve buna olasılık dağılımı denir. Objektif olasılık dağılımı geçmiş yıl verilerine dayanılarak, sübjektif olasılık dağılımı ise yatırımcıların beklentileri ve tahminlerine göre yapılır. Yatırımcı sübjektif olasılıkları geçmiş verilere göre yaparsa objektif verilerle türetilmiş sübjektif dağılım söz konusu olur. . Beklenen gelir; Belirli bir dönem gelirleri/getirirleri ile bu gelirlerin/getirilerin gerçekleşme olasılıklarının çarpımları toplamıdır. ? n 1 = t NNA = NNA t t t xP Beklenen getirilerden hareketle risk belirlenmekte olup, riskin ölçüsü varyans ve standart sapmadır. Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 45 Risk ölçüsü olan standart sapma ve varyans bir ana kütle değerlerinin ortalama değerden uzaklığını (yayıklığını) gösteren ölçülerdir Varyans iki yada daha çok ana kütlenin yayıklıklarının karşılaştırılmasında kullanılır. Farkların karesi alındığından varyans ile tek bir ana kütlenin varyansının yorumu zordur. Standart sapma belirsizliğin ölçüsüdür. Ana kütle üyelerinin ortalamadan belli bir uzaklığa kadar olanların yüzdesini belirlemede kullanılabilir ölçüdür. Aynı şekilde olasılık dağılımı olması durumunda farkların kareleri ilgili olasılıklarla çarpılarak hesaplanır. ? NNA - n t t t t t xP NNA ? 1 = 2 ) ( = Standart sapmaları eşit olan alternatifler karşılaştırılırken değişim katsayısına da bakmak gerekir. Değişim katsayısı standart sapmanın beklenen getiriye/gelire oranı olup her bir birim getiri/gelir için riski ölçer. Yani riskin nispi ölçüsüdür. Beklenen getirileri aynı olmayan alternatiflerin değerlendirilmesinde daha uygundur. ?? ğ? ş ?? ? ?? ?? ? ? ?? = ?? ? ? ?? ? ? ? ?? ?? ? ?? ?? ??? ? ?? ?? ? / ? ?? ?? Örneğin % 30 olasılıkla 100.000 TL, % 40 olasılıkla 150.000 TL ve % 30 olasılıkla 300.000 TL elde edilecek bir yatırım için beklenen gelir ve risk aşağıdaki gibi belirlenecektir. Olasılık Beklenen Gelir Bekl. GelxOls % 30 X 100.000 30.000 % 40 X 150.000 60.000 % 30 X 300.000 90.000 TOPLAM 180.000 TL 000 . 180 = 30 , 0 000 . 300 + 40 , 0 000 . 150 + 30 , 0 000 . 100 = NNA x x x t Risk ise; Sapma) (Standart 240 . 81 = ) ( 600 . 6 = 30 , 0 ) 000 . 180 - 000 . 300 ( + 40 , 0 ) 000 . 180 - 000 . 150 ( + 30 , 0 ) 000 . 180 - 000 . 100 ( = 2 2 2 t t t ? Va r ya ns ? x x x ? 1. Riske Göre Düzeltilmiş İskonto Oranı Yöntemi (Riskin Iskonto Oranında Dikkate Alınması) Yatırımdan beklenen en düşük getiri oranını riski de dikkate alacak şekilde farklılaştırma esasına dayanır. Farklılaştırma yatırımdan gelecekteki belirsizlikten etkilenmesini önlemek amacıyla yapılmaktadır. İşletme açısından kaynak maliyeti ? r k f + = olarak ifade edilmektedir. Bu yöntemde risk, işletmenin kaynak maliyetinde dikkate alınır. Yatırımın riskine göre işletmelerin kaynak maliyeti artırılmaktadır. ? 1 = )) + ( + 1 ( + = NBD n t t f t ? r NNA -I Yöntemde risk primi tamamen analizcinin sübjektif tahminlerine dayanmaktadır ve yöntemin en çok eleştirilen yönü budur. Ayrıca kaynak maliyetine dahil olduğu söylenen işletme risk primine ek olarak bir risk primi daha eklenmesi işletmenin risk primi zaten göz önünde bulundurulduğu için hatalı sonuçlara neden olabilecektir. Ayrıca zaman içerisinde risk primi sabit kalmamakta değişmektedir. Ayrıca yöntem nakit akışlarındaki olasılık dağılımını dikkate almaması yönünden de eleştirilmektedir. Risksiz faiz oranının da zaman içerisinde değişebileceği unutulmamalıdır. İskonto oranının risk derecesine göre saptanması riski zaman içerisinde gittikçe artan projeler için uygulanabilir. Risk zaman içinde azalıyorsa bu yöntem doğru sonuç vermez. ÖRNEK: A işletmesi bugün 115.000 TL harcayarak gerçekleştireceği ekonomik ömrü 4 yıl olan bir yatırımdan 1.Yıl 20.000 TL, 2.yıl 30.000 TL, 3.yıl 50.000 TL, 4.yıl 80.000 TL beklemektedir. Risksiz faiz oranının %15 risk pirimin % 5 olması durumunda; Firmanın kaynak maliyeti aşağıdaki şekildedir. Varyans Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 46 ? r k f + = 20 , 0 = 05 , 0 + 15 , 0 = k Risk oranını dikkate almazsak: 4 3 2 1 ) 15 , 0 + 1 ( 000 . 80 + ) 15 , 0 + 1 ( 000 . 50 + ) 15 , 0 + 1 ( 000 . 30 + ) 15 , 0 + 1 ( 000 . 20 + = NBD -115.000 TL 692 . 3 + = NBD Bu durumda yatırım kabul edilir. Risk Oranını Dikkate Alırsak: 4 3 2 1 ) 20 , 0 + 1 ( 000 . 80 + ) 20 , 0 + 1 ( 000 . 50 + ) 20 , 0 + 1 ( 000 . 30 + ) 20 , 0 + 1 ( 000 . 20 + = NBD -115.000 TL 985 . 9 - = NBD Bu durumda yatırım reddedilir. Bu fark riskin dikkate alınmasından kaynaklanmıştır. 2. Belirlilik Eşiti Yaklaşımı (Riskin Net Nakit Akışlarında Dikkate Alınması) Yöntemde risk faktörü nakit akışlarında dikkate alınmaktadır. Yatırımdan beklenen net nakit akışları yatırımın ekonomik ömrü boyunca risk derecesine göre düzeltilmektedir. Bu işlem düzeltme faktörüyle (Belirlilik Eşiti Katsayısı) net nakit akışlarının çarpılması ile gerçekleştirilir. Bu durumda NBD: ? ? n m t n f n n t f t t m t t f t t r xHD DF r xNNA DF r xYH DF 1 + = 0 = ) + 1 ( + ) + 1 ( + ) + 1 ( - = NBD şeklini alır. Böylelikle risk nakit akışlarında dikkate alınmış olur. Bu durumda: t a f t k r DF ) + 1 ( ) + 1 ( = Olarak bulunur. NNA) (Beklenen Akışları Nakit Belirsiz NNA) Edilecek Elde (Kesin Akışları Nakit Belirli = t DF Beklenen nakit akışı 100 gerçekleşen 90 ise yatırımcı bir yıl sonra elde etmeyi beklediği 100 TL ile 90 TL ile aynı fayda değerini vermektedir. Bu nedenle 100 TL’nin belirlilik eşiti 90 TL, belirlilik eşiti katsayısı da 0,90 dır. Düzeltme faktörü (? katsayısı) 0 ile +1 arasında değişen ve risk ile ters orantılı olarak değişen bir katsayıdır. Nakit akışlarındaki risk arttıkça (sonraki yıllar) katsayının değeri küçülür, azaldıkça (ilk yıllar) katsayının değeri yükselir ve +1’e yaklaşır. (Nadirde olsa bazı projeler için tersi olabilir-sonraki yıllarda riski azalan belirlilik eşiti katsayısı yükselen yatırımlar (AR-GE yatırımlar- İlaç yatırımlar)) Değerlendirme de Net Bugünkü Değeri aynı yatırımlara iç verim oranı risksiz faiz oranı karşılaştırılarak karar verilir. Çünkü iskontolama işleminde risksiz faiz oranı kullanılmaktadır. Bir önceki örnek: Yıl ) + 1 ( f r ) + 1 ( a k DF NNA t DF x NNA t 1 (1 + 0.15) 1 (1 + 0.20) 1 0.9583 20.000 19.166 2 (1 + 0.15) 2 (1 + 0.20) 2 0.9184 30.000 27.552 3 (1 + 0.15) 3 (1 + 0.20) 3 0.8801 50.000 44.005 4 (1 + 0.15) 4 (1 + 0.20) 4 0.8435 80.000 67.480 Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 47 4 3 2 1 ) 15 , 0 + 1 ( 480 . 67 + ) 15 , 0 + 1 ( 005 . 44 + ) 15 , 0 + 1 ( 552 . 27 + ) 15 , 0 + 1 ( 166 . 19 + = NBD -115.000 TL 985 . 9 - = NBD Dikkat edilirse ilk yıllardaki riskin yaratacağı azalış sonraki yılların azalışına göre daha azdır. Yatırımların gerçekte beklenen değerlerin üstünde veya altında bir para akışı sağlama olasılığı mevcuttur. Ama bu projeden kesin sağlanacak asgari NNA bilinebilir. Buna göre de Df yukarıdaki formül ile de bulunabilir. 95880 , 0 = 000 . 20 166 . 19 = 1 DF 9184 , 0 = 000 . 30 552 . 27 = 2 DF 8801 , 0 = 000 . 50 005 . 44 = 3 DF 8435 , 0 = 000 . 80 480 . 67 = 4 DF 3. Riski Dikkate Almada Olasılık Dağılımı Yaklaşımı En yaygın olarak kullanılan yöntemdir. Nakit girişlerinin beklenen değeri olasılık dağılımları kullanılarak bulunmakta ve risksiz iskonto oranı ile bugünkü değere indirgenmektedir. Beklenen nakit akışlarının olasılık dağılımı arttığı zaman yatırımın riski de artar. Yatırımların riskini ölçmede standart sapma kullanılır ve ne kadar küçük olursa risk o kadar azdır. Ancak bulunan risk alternatif yatırımların riski ile de karşılaştırılmalıdır. ÖRNEK: Sabit yatırım tutarı 500.000 TL olan bir projeden yatırımın ekonomik ömrü olan 4 yıl boyunca aşağıdaki olasılıklarla NNA'ları beklenmektedir. 1.YIL 2. YIL 3. YIL 4. YIL Olasılak NNA Olasılık NNA Olasılık NNA Olasılık NNA 15% 150.000 10% 250.000 25% 300.000 30% 400.000 70% 200.000 80% 300.000 50% 350.000 40% 450.000 15% 250.000 10% 350.000 25% 400.000 30% 500.000 200.000 300.000 350.000 450.000 Risksiz ıskonto oranının %25 (kaynak maliyeti) olması durumunda yatırımın beklenen Net Bugünkü Değeri ve riski aşağıdaki gibi olacaktır. İlk önce her yıl gerçekleşen NNA'ları için beklenen değer bulunur. ? n 1 = t NNA = NNA t t t xP t NNA : t dönemine ait NNA'nın beklenen değeri. t NNA : t olasılığına karşılık gelen NNA t P : Olasılık. 1 NNA 150.000x0,15 200.000x0,70 250.000x0,15 200.000 =++= 2 NNA 0,10x250.000 0,80x300.000 0,10x350.000 300.000 =++= 3 NNA 0,25x300.000 0,50x350.000 0,25x400.000 350.000 =++= 4 NNA 0,30x400.000 0,40x450.000 0,30x500.000 450.000 =++= Daha sonra projenin beklenen NBD'i bulunur. -500.000 + 1234 200.000 300.000 350.000 450.000 NBD (1 0,25) (1 0,25) (1 0,25) (1 0,25) = +++ ++++ NBD 215.520 = + Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 48 Yatırımın riskini belirleyebilmek için NBD bulunduktan sonra olasılık dağılımındaki dağılımın ölçüsü olan standart sapma hesaplanır. Bu standart sapma burada projenin de riskidir. Yatırımın riskini belirlemeden önce her bir yılın riskinin belirlenmesi gerekir, daha sonra yatırımın riski belirlenir. ? NNA - n t t t t t xP NNA ? 1 = 2 ) ( = 2 22 1 ? (150.000-200.000) x0,15 (200.000 200.000) x0,70 (250.000-200.000) x0,15 27.386 = +- + = 2 22 2 ? (250.000-300.000) x0,10 (300.000 300.000) x0,80 (350.000-300.000) x0,10 22.360 = +- + = 2 22 3 ? (300.000-350.000) x0,25 (350.000 350.000) x0,50 (400.000-350.000) x0,25 35.355 = +- + = 2 22 4 ? (400.000-450.000) x0,30 (450.000 450.000) x0,40 (500.000-450.000) x0,30 38.730 = +- + = Dönem riskleri belirlendikten sonra yatırımın riski, nakit akışlarının arasındaki bağımlılık durumuna göre belirlenir. Tam Bağımlılık: Nakit akışları birbirine tam olarak bağımlı ise yani birinin elde edilmesi öncelikle diğerinin mutlaka elde edilmesine bağlı ise tam bağımlılık söz konusu olur. Dönemler arasında korelasyon +1’dir. Bu durumda yatırımın riski aşağıdaki gibi hesaplanır. ? n t t f t r ? ? 1 = P ) + 1 ( = P 1234 27.386 22.360 35.355 38.730 ? 70.185 (1 0,25) (1 0,25) (1 0,25) (1 0,25) =+++= ++++ Bulunan bu sonuç beklenen NBD'den muhtemel standart sapmadır. Tam Bağımsızlık: Nakit akışlarının dönemler itibari ile birbirinden bağımsız olması; t döneminde elde edilecek nakit akışlarının t-1 dönemindeki nakit akışlarından etkilenmemesi yani birinin elde edilmesi öncelikle diğerinin mutlaka elde edilmesine bağlı değilse (korelasyon katsayısının 0 (sıfır) olması) demektir. Dönemler arasında mükemmel (tam) bağımlılık varsa korelasyon katsayısı +1 olur ve t dönemindeki nakit akışları t-1 dönemindeki nakit akışları ile doğru orantılı ve tam olarak değişir. Dönemler arasında -1 korelasyon varsa ilişki ters yönlü ve etkileşim tamdır. Korelâsyon katsayısı sıfıra yaklaştıkça nakit akışları arasındaki ilişki giderek azalacaktır. Korelasyon katsayısının karesi determinasyon katsayısını gösterir ve determinasyon katsayısı değişimin ne kadarlık kısmının diğer değişkenden kaynaklandığını gösterir. Bu durumda yatırımın riski dönem risklerinin karelerinin iki katı dönem sayısı ile iskonto edildikten sonra karekökü alınarak hesaplanır. ? n t xt f t r ? ? 1 = 2 2 P ) + 1 ( = 2222 P 2x1 2x2 2x3 2x4 27.386 22.360 35.355 38.730 ? 35.554 (1 0,25) (1 0,25) (1 0,25) (1 0,25) =+++= ++++ Bulunan bu sonuç beklenen NBD'den muhtemel standart sapmadır. Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 49 Bilinen Olasılıklar ve istenen değerin ihtimalinin belirlenmesi 1 ? Aralığı İhtimali = % 68.3 2 ? Aralığı İhtimali = % 95.4 3 ? Aralığı İhtimali = % 99.7 Buna Göre: Bu projeden % 68.3 olasılıkla 179.965 TL ile 251.074 TL arası NBD elde edilir. 285.705,41 TL 251.074,72 TL Sola 145.334,59 TL Sola 179.965,28 TL 355.890,82 TL 286.629,44 TL Sola 75.149,18 TL Sola 144.410,56 TL 426.076,23 TL 322.184,17 TL Sola 4.963,77 TL Sola 108.855,83 TL 1 St. Spm İçin %68.3 Sağa 1 St. Spm İçin %68.3 Sağa Bağımsızlık İçin Bağımlılık İçin 2 St. Spm İçin %95,4 Sağa 3 St. Spm İçin %99,7 Sağa 2 St. Spm İçin %95,4 Sağa 3 St. Spm İçin %99,7 Sağa 215.520 (215.520-35.554) 179.965 251.074 (215.520+35.554) Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 50 Buna Göre: Bu projeden % 95,4 olasılıkla 144.410 TL ile 286.629 TL arası NBD elde edilir. Buna Göre: Bu projeden % 99,7 olasılıkla 108.855 TL ile 322.184 TL arası NBD elde edilir. 4. DUYARLILIK ANALİZİ Yatırımlarla ilgili temel değişkenlerde (satışlar,işçilik, iskonto oranı) meydana gelecek değişmelerin net bugünkü değer ve getiri oranında meydana getireceği değişmelerin analiz edildiği yaygın olarak kullanılan bir risk analiz tekniğidir. (Eğer-İse analizi olarak da bilinir) Duyarlılık analiz diğer koşullar sabitken bir temel değişkende meydana gelen değişmeye karşılık net bugünkü değerin tam olarak ne kadar değiştiğini gösteren bir tekniktir. Örneğin satış hacmi % 20 azalırsa, değişken maliyetler % 10 yükselirse ne olur? Duyarlılık analizinde diğer koşullar sabitken her değişken (her seferinde sadece bir tanesi ) belirli oranda değiştirilerek her bir değişiklik için NBD hesaplanmakta ve bu değişkenin NBD ve risk üzerine etkisi analiz edilmektedir. Sonuçlar grafik üzerinde gösterilebilir. Grafikte ortaya çıkan doğrunun eğimi değişkenlerdeki değişmelere NBD’in ne ölçüde duyarlı olduğunu göstermektedir. 5. SENARYO ANALİZİ Duyarlılık analizi yaygın olarak kullanılan bir risk analiz tekniği olmasına rağmen sınırlı kaldığı durumlar bulunmaktadır. İşletmeler bazı değişmeleri yapacakları/ alacakları sözleşmelerle sınırlayabilirler. Bu durumda ilgili değişkenlerde değişmeler olmayacağından risk düşük olacaktır. Genel olarak bir yatırımın riski; 1. NBD’in ana değişkende meydana gelen değişmeye karşı duyarlılığı 2. Bu değişkenlerin olasılık dağılımının ortaya koyduğu olası değerlerin aralığından etkilenir. Duyarlılık analizi sadece 1. Maddeyi dikkate almaktadır. Senaryo analizi hem ana değişkende meydana gelen değişmelere karşı NBD’in duyarlılığını hem de değişkenlerin olası değerleri ile ilgili aralığı göz önünde bulundurur. Senaryo analizi; en iyi ve en kötü finansal koşullar setinin en çok olası (temel durum) koşullar seti ile karşılaştırıldığı risk analiz tekniğidir. Senaryo analizinde bir kötü (düşük satış, düşük satış fiyatı, yüksek değişken maliyetler, yüksek kaynak maliyeti gibi) koşullardan oluşan durum, bir de iyi (düşük kaynak maliyeti, yüksek satış, düşük değişken maliyet gibi) koşullardan oluşan durum için hesaplanan NBD’ler temel durum için hesaplanan NBD ile karşılaştırılır ve olası senaryoların olasılıkları ile NBD’lerin beklenen değeri belirlenir. 215.520 (215.520-(2x35.554)) 144.410 286.629 (215.520+(2x35.554)) 215.520 108.855 322.184 Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 51 7. SİMÜLASYON YÖNTEMİ (David Hertz) Gelecekteki olası olayları bilgisayarda simüle ederek tahmini getiri oranlarını ve risk endekslerini elde ede bir risk analiz tekniğidir. Olasılık dağılımları ve kumar oyunlarının matematiğine dayanarak geliştirilen bir tekniktir. Simülasyon yöntemi duyarlılık ve olasılık analizinin birleştirildiği bir yöntemdir. Yatırımın beklenen getirileri ile getiri dağılımının istatistiki özelliklerini belirleyebilmek için aşağıdaki özellikler incelenmektedir. Pazar Analizi: Pazar büyüklüğü, Satış fiyatı, Pazar büyüme oranı, Pazar payı (satış hacmi) Yatırım Maliyet Analizi: Gerekli yatırım, Yatırımın hurda değeri Faaliyet Giderleri : Faaliyet giderleri, Sabit giderler, Ekonomik ömür Teknikte önce belirsiz nakit akışlarına ait olasılık dağılımı belirlenir, daha sonra; 1. Değişkenlerin belirli olasılık dağılımına dayalı olarak her belirsiz değişken için bilgisayar tesadüfi bir değişken seçer 2. Her belirsiz değişken için seçilen değerler vergi ve amortisman gibi faktörler sabit alınarak her yıl için NNA’ları belirlenir.Daha sonra bu nakit akımları ile ilk denemede yatırımın net bugünkü değerinin belirlenmesinde kullanılır. 3. birinci ve ikinci aşamada yapılanlar bir çok defa tekrarlanarak bir olasılık dağılımı oluşturan NBD’ler elde edilir. Bu faktörlerin hepsi için olasılık dağılımları belirlenip faktörler için seçilmiş değerler üzerinden yatırımın getirisi hesaplanmaktadır. Hesaplamalar her bir faktör için ayrı ayrı olasılık ve değerler verilerek yapılmakta, daha sonra her bir faktör için listede yer alan değerlerin rastgele bileşimi alınarak ortalama karlılığı belirlenmektedir. Faktörlerin 6 sı yıllık geliri vermektedir. 9 faktörün hepsinin bir birinden bağımsız olduğu kabul edilir ancak bağımsız değildir. Örneğin Pazar büyüklüğü ile satış fiyatı arasında bir ilişki vardır. SERMAYE YAPISI TEORİSİ SERMAYE YAPISI İLE İLGİLİ KARARLARI ETKİLEYEN FAKTÖRLER İşletmelerin kaynak temin ederken kullanacakları kaynakların seçiminde kaynağın işletme üzerine etkilerini incelemeleri ve işletmeye katkısı en yüksek olacak kaynağı ve kaynak bileşimini seçmeleri gerekmektedir. İşletmelerin kaynak seçimini etkileyen etmenler aşağıdaki gibidir. 1. Uygunluk: İşletmenin varlıkları ile bu varlıkların finansmanında kullanılan kaynakların uyumlu ve tutarlı olmasıdır. Varlıklar Kaynaklar 1. Cari varlıklar 1. Kısa süreli Kaynaklar 2. Sabit varlıklar 2. Uzun süreli Kaynaklar (Devamlı kaynaklar) Uygunluk faktörü gereği bir işletmede sabit varlıklarla cari varlıkların süreklilik gösteren kısmının uzun süreli ya da devamlı kaynaklarla (uzun vadeli borç ve özsermaye), cari varlıkların değişkenlik gösteren kısmının kısa süreli kaynaklarla finanse edilmesi gerekir. Cari varlıkların içinde sürekli yer alan ve paraya hiç dönüşmeyen kısımlar (kasada sürekli tutulan para, güvenlik stoku, v.b.,) uzun vadeli olduğundan uzun vadeli kaynaklarla finanslanmalıdır. 2. Risk: İşletme riski, varlıklar üzerinden sağlanacak gelirler üzerindeki belirsizlik veya işletmenin borç kullanmadığı durumda özsermaye üzerinden sağlanacak getirinin belirsizliğidir. İşletme yada faaliyet riskini talepteki (satışlardaki), satış fiyatındaki, girdi fiyatındaki değişmeler ve faaliyet kaldıracının yüksek olması etkilemektedir. Talepteki artış riski düşürürken düşüş yükseltmektedir. Faaliyet kaldıracı yüksek olan işletmelerde talepteki küçük değişiklikler bile işletme riskine büyük oranlarda yansır. Borç kullanılması durumunda finansal risk ortaya çıkmaktadır. Finansal risk hem nakit darlığı riskini hem de işletme ortaklarının gelirlerinde meydana gelebilecek dalgalanmayı ifade eden risktir. Kaynaklar risk açısından değerlendirilirken sadece kendi riskleri değil işletmenin toplam riskine etkileri açısından da değerlendirilmelidir. 3. Finansal Kaldıraçtan Yararlanma Durumu: Finansal kaldıraç borçlanma nedeniyle ortaya çıkar ve finansal kaldıraç sonucu firmanın karlılığında her hangi bir nedenle artış meydana geldiğinde bu artış ortaklara (hisse başına karlara) daha yüksek oranda yansır. Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 52 F - FVÖK FVÖK Derc Kald. nansal Fi = veya Değişim % lardaki FVÖK' Değişim % Gelirdeki Başına Hisse Derc Kald. nansal Fi = Finansal kaldıraç işletmelere iki şekilde etki eder; Birincisi; Faiz giderleri sabit olduğu için karlarda meydana gelecek artış ortaklara daha yüksek oranda yansır İkincisi; Borç daha ucuz olduğu için ve vergi tasarrufu sağladığından sermaye maliyetine ve ortaklara olumlu etki yaratır, karlılığı artırır. Ancak kaldıracın her zaman olumlu etkisi yoktur. Karlarda düşüş meydana gelmesi durumunda etki aynı derecede ters yönlü yani azalma şeklinde ortaya çıkar. ÖRNEK: A işletmesinin F.V.Ö.K'ları 100.000 TL faiz giderleri ise 50.000 TL’dir. 2 = 50 - 100 100 = Derecesi Kaldıraç Finansal A işletmesi herhangi bir nedenle F.V.Ö.K'sını %50 oranında arttırdığında bu ortakların gelirlerine % 100 oranında yansır. 50 Değişim % Gelirdeki Başına Hisse = 2 100 = Değişim % Gelirdeki Başına Hisse Hisse Başına Gelirlerdeki % Değişim = % 100 olacaktır bunun nedeni faizlerde bir artış olmamasıdır. 4. Maliyet: İşletmelerin kullandığı kaynakların maliyeti işletmelerin kaynak seçimine etki eden bir başka unsurdur. Firmalar kullandıkları kaynakların maliyetini ve bunun firma değeri, risk ve getiri üzerine etkilerini dikkate almak durumundadırlar. Firmalar, kaynakların vergiden sonraki maliyetlerini hesaplamalıdırlar. Vergi etmeni, borç faizlerinin vergi matrahından indirebilme olanağı, kaynakların görünür maliyeti ile firma açısından gerçek maliyet arasında bir fark yaratmaktadır. 5. Esneklik: Esneklik, finansman kaynaklarının firmanın gereksinimine göre ayarlanabilmesi, diğer bir deyişle firmanın varlıkları arttığı vakit genişleyebilmesi, azaldığı takdirde kolaylıkla daralabilmesidir. Başka bir ifade ile işletme varlıklarının finansmanında kullanılacak kaynakların işletmenin ihtiyacına göre azalıp çoğalmasıdır. Finansmanda esneklik sağlanması firmanın elinde bir süre için de olsa atıl kalabilecek fon tutarını en düşük düzeye indirecek, Esnekliği yabancı kaynaklar özellikle de kısa vadeli borçlar sağlar. 6. Zamanlama: İhtiyaç duyulan kaynağın ihtiyaç duyulduğu zamanda sağlanabilmesidir. Zamanından önce ya da zamanından sonra olmamalıdır. Kaynak önce temin edilirse yatırıma kadar bu kaynak atıl olarak kullanılabilir. Ya da kaynak zamanından sonra temin edilirse bu seferde yatırımdan elde edilen verimlilik beklenenden az gerçekleşecektir 7. Ortakların Yönetimin Paylaşılması Konusundaki Tutumları: İşletmenin mevcut ortalarının işletme yönetimini paylaşma konusundaki tutumları kaynak seçimini etkilemektedir. Bir yatırım için gerekli kaynak öz kaynak sermaye artırımı ile sağlanırsa mevcut ortakların rüçhan haklarını kullanmaması yada kullanamaması yeni ortak anlamına gelmektedir. Bu durumda yeterli paya sahip ortaklar yönetimi paylaşmak isteyecek ve mevcut ortaklar yönetimdeki ağırlıklarını kaybedebilecektir. Bunu istemeyen ortaklar yeni hisse senedi ihracına (özsermaye ile finanslamaya) sıcak bakmayacaktır. Bu durumda yabancı kaynakların yönetime katılma hakları olmadığından ortaklar borç kullanılmasını isteyecektir. Yönetimi paylaşma açısından sorun yoksa özsermaye ile finanslamada kullanılabilecektir. Bütün bunların dışında genel ekonomi (piyasadaki likidite ve faiz oranları v.b.,), sektörün özellikleri ve rekabet gücü, işletme ile ilgili faktörler (A.Ş., Limited oluşu, şirket büyüklüğü ) satışların büyüklüğü ve istikrarı, ortakların tutumu (kar payı talebi, yönetimi paylaşma gibi), kreditörlerin tutumu, borçlanmayı teşvik edici uygulamalar, varlıkların yapısı işletmenin finans tercihlerine etki eden diğer hususlardır. SERMAYE YAPISI İLE İLGİLİ KARARLARIN AĞIRLIKLI ORTALAMA SERMAYE MALİYETİNE VE FİRMA DEĞERİNE ETKİSİ Bir firma, genel olarak başlıca iki kaynaktan gereksinim duyduğu fonları sağlar. 1. Borçlar 2. Öz kaynaklar Borç; firma dışından sağlandığı halde, öz sermaye firma tarafından yaratılacağı gibi firma dışından da (sermaye artışı, yeni ortak alınışı vs.) sağlanabilir. Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 53 Eğer firma, finansmana ilişkin kararları ile sermaye maliyetini, pay senetlerinin piyasa fiyatlarını etkileyebiliyorsa, firmanın sermaye maliyetinin en düşük düzeye indirecek ve piyasa değerini en yüksek düzeye çıkaracak bir finansman politikası izlemesi doğaldır. Finansal risk firmanın paraya çevrilememe riskini hem de hissedarların gelirlerindeki değişmeleri içerir. Bir firma sermaye yapısında borç oranını ve diğer sabit yükümlülüklerini (kira taahhütleri, imtiyazlı hisse senedi) artırdıkça sabit giderleri de artacak ve firmanın sabit yükümlülüklerini karşılayamama olasılığı da artar. Bu arttıkça firma iflasa gidebilir. Finansal risk ayrıca ortakların elde edecekleri gelirlerindeki dalgalanmaya da neden olacaktır. Burada; Bir firma BORÇ / ÖZ SERMAYE oranını değiştirdiği takdirde bunun sermaye maliyetine ve firmanın piyasa değerine etkisinin olup olmayacağı önemlidir. Bir başka deyişle finansal kaldıraç faktörünün sermaye maliyeti ve firmanın piyasa değeri üzerinde etkili olup olmayacağıdır. Bu konuda çeşitli yaklaşımlar vardır: 1. Net Gelir Yaklaşımı, 2. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı, 3. Geleneksel Yaklaşım, 4. Modigliani - Miller Yaklaşımıdır. ? r k f + = k = kaynak maliyeti r f = risksiz ıskonto / faiz oranı ?= Risk primi Değeri Cari Borcun Gideri Faiz Yıllık = d k d k Gideri Faiz Yıllık = Değeri Cari Borcun Değeri Cari in Senetlerin Hisse Gelir Net = e k e k Gelir Net = Değeri Cari in Senetlerin Hisse Değeri Cari Toplam İşletmenin Gideri Faiz + Gelir Net = a k a k Gideri Faiz + Gelir Net = Değeri Cari Toplam Gideri Faiz + Gelir Net = Geliri Faaliyet Net k d = Yabancı kaynak maliyeti k e = Öz kaynak maliyeti k a = Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (sermayenin genel kapitalizasyon oranı) Teorilerle ilgili genel varsayımlar aşağıdaki gibidir 1. İşlem giderleri yoktur 2. Gelirlerin tamamı temettü olarak ödenmektedir 3. Her şirketin gelecekte beklediği faaliyet gelirlerinin subjektif olasılık dağılımlarının beklenen değeri aynıdır 4. Faaliyet gelirlerinin büyümeyeceği beklenmektedir Gelecek dönemler için beklenen gelirlerin olasılık dağılımının beklenen değerleri şimdiki faaliyet gelirleri ile aynıdır. 5. İşletme riskinin sabit kaldığı varsayılmaktadır. 6. NET GELİR YAKLAŞIMI Net Gelir yaklaşımına göre işletmenin, daha ucuz maliyetli bir kaynak türü olan borç oranını toplam sermaye içerisinde arttırarak ağırlıklı ortalama kaynak maliyetini (ka) düşürmesi ve firmanın cari değerini (V) yükseltmesi mümkündür. Ancak bu bazı varsayımlar altında geçerli olmaktadır. Net Gelir Yaklaşımının Dayandığı Varsayımlar: 1. Tüm sermaye yapılarında borç maliyeti (kd) sabittir. 2. Öz kaynak maliyeti (ke) sabittir. Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 54 Net gelir yaklaşımı: Tüm sermaye yapıları içerisinde borç ve öz kaynak maliyetinin sabit kalacağı temel varsayımından hareket ederek toplam sermaye yapısı içerisinde daha ucuz maliyetli bir kaynak türü olan borç oranının arttırılması ile ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin düşeceğini, firmanın toplam cari değerinin ve her bir hisse senedinin cari değerinin yükseleceğini savunur. Kaldıraç etkisinin en fazla dikkate alındığı varsayımdır. Borç maliyeti özsermaye maliyetinden küçük olduğundan toplam sermaye içerisinde ucuz olan kaynak artırıldıkça doğal olarak genel kaynak maliyeti düşecektir. Firma değerinin hesaplanmasında gelirlerin iskonto edilmesinde kullanılan kaynak maliyetinin düşmesi de firma değerini yükseltecektir. Net Gelir Yaklaşımına Eleştiri: Yaklaşımın dayandığı temel varsayımlar kabul edilebilir değildir. Toplam kaynaklar içerisindeki borç oranının artması belli bir orandan sonra işletmeyi finansal açıdan riskli hale getirebilir. Öz kaynak ve yabancı kaynak kullandıranlar artan riski karşılamak için daha yüksek getiri isteyeceklerdir ve doğal olarak hem öz kaynak maliyeti hem de yabancı kaynak maliyeti yükselecektir. ÖRNEK: X A.Ş. 10 TL den satılmış 150.000 Adet hisse senedi ile finanslama yapmıştır. İşletme politikası gereği net gelirinin tamamını temettü olarak dağıtmakta olup beklediği FVÖK düzeyi 375.000 TL’dir. a) Vergi etkisini dikkate almadan net gelir yaklaşımına göre firmanın toplam değeri ve özkaynak maliyeti nedir? Firma Değeri (V)= Borç (D) + Özsermaye (E) İşletmenin borcu olmadığı için firma değeri özsermaye tutarına eşittir. V= 0+ (150.000x10)= 1.500.000 TL İşletmenin net geliri (Ortaklara Ait Gelir) = Net Faaliyet Geliri(=FVÖK)-Faiz İşletmenin net geliri= 375.000 – 0 =375.000 TL dir. Özsermaye Maliyeti ise (Borcu olmadığından aynı zamanda AOSM dir) 25 % = 1.500.000 375.000 = Değeri Toplam Sendinin Hisse Gelir Net = ke b) İşletme 500.000 TL’lik hisse senedini % 20 faizli uzun vadeli banka kredisi ile değiştirirse firmanın toplam değeri ve toplam sermaye maliyeti ne olu? Net Gelir = 375.000-(500.000x%20)=275.000 e k Gelir Net = Değeri Cari in Senetlerin Hisse TL 000 . 100 . 1 = 25 , 0 275.000 = Değeri Cari in Senetlerin Hisse Borcun Cari değeri = 500.000 TL Toplam Cari Değer= D+E Toplam Cari Değer= 500.000+1.100.000=1.600.000 TL Değeri Cari Toplam İşletmenin Gideri Faiz + Gelir Net = a k 4 , 23 % = 1.600.000 000 . 100 + 275.000 = a k Ucuz olan borç kullanıldıkça k a düşmekte firma değeri (V) yükselmektedir. Borç ve özkaynak maliyeti arasındaki fark ne kadar büyük olursa ve borç toplam sermaye içinde ne kadar artırılırsa işletmenin piyasa değeri o kadar artacaktır. Ancak borç arttıkça özellikle finansal riskin artacağı borç ve özsermaye maliyetinin yükseleceği göz ardı edilmektedir. Yaklaşıma göre optimal sermaye yapısı sermaye maliyetinin en düşük firma değerinin en yüksek olduğu Borç/Özkaynak oranıdır. Hisse senedinin pazar değeri bu noktada maksimum olur. Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 55 ÖRNEK: A işletmesinin yıllık %15 faizli 300.000 TL borcu bulunmaktadır. İşletmenin beklenen net faaliyet geliri 300.000 TL'dir. A işletmesinde ortaklar yatırımlarından % 25 (k e ) verimlilik beklemekte olup işletmenin dolaşımda 100.000 adet hisse sendi bulunmaktadır. FİRMA DEĞERİ A işletmesi sermaye yapısını değiştirmek amacıyla ilave 200.000 TL borç almış (% 15) bu borçla hisse senetlerinin bir kısmını geri satın alarak iptal etmiştir. Bu durumda firma değeri: Alınan 200.000 TL borç ile 10,20 TL'den 19.608 adet hisse senedi alınır ve iptal edilir. Bu durumda tedavülde 100.000- 19608 = 80.392 adet hisse sendi kalır. Bu durumda her bir hissenin cari değeri 900.000 / 80.392 = 11,20 TL olur. k a 'nın %22,73'den % 21,4'e düşmesinin nedeni daha ucuz maliyetli kaynak kullanmasıdır. Örneğin de ortaya koyduğu gibi, net gelir yaklaşımına göre bir firma sermaye yapısını (borç / öz sermaye oranını) değiştirerek, kaldıraç faktöründen yararlanma derecesini arttırarak, sermaye maliyetini düşürebilmekte, piyasa değerini yükseltebilmektedir. 7. NET FAALİYET GELİRİ YAKLAŞIMI Net faaliyet geliri yaklaşımına göre işletmenin sermaye maliyetinin ve firma değerinin kullanılan kaldıraçtan bağımsız olduğu yani sermaye yapısı değiştirilerek sermaye maliyetinin ve firma değerinin etkilenemeyeceği kabul edilmektedir. Bu yaklaşıma göre; tüm sermaye yapılarında ağırlıklı ortalama kaynak maliyeti aynı kalacağından firmanın sermaye yapısını değiştirerek cari değerini etkilemesi mümkün değildir. ke 25% ka ? kd 15% Net Faal. Geliri 300.000 Borç 300.000 H.S.Sayı sı 100.000 NET GELİR YAKLAŞIMI Mevcut Durum 300.000 45.000 255.000 25% 1.020.000 300.000 1.320.000 ka= 300.000 1.320.000 ka= 22,73% 1.020.000 100.000 10,20 NET GELİR YAKLAŞIMI Net Faaliyet Geliri Faiz TOPLAM CARİ DEĞER Net Faaliyet Geliri Adi H.S.Geliri ke H. S. Cari Değeri Borç Toplam Cari Değer Hisse Başına Değer= H isse B aşına D eğer = Yeni Borç 200.000 Toplam Borç 500.000 300.000 75.000 225.000 25% 900.000 500.000 1.400.000 ka= 300.000 1.400.000 ka= 21,4% 19.607,84 80.392 900.000 80.392 11,20 Faiz Adi H.S.Geliri ke H. S. Cari Değeri Net Faaliyet Geliri Yeni Durum H isse B aşına D eğer = Alınacak H.S. Say ıs ı= Kalan H.S.Say ıs ı= TOPLAM CARİ DEĞER Net Faaliyet Geliri Toplam Cari Değer Yeni Borç/H.S Fiyatı= Borç Hisse Başına Değer= Kaynak Maliyeti 25% ke %22,73 % 21,4 ka 15% kd %29,4 % 55,5 B/Ö Firma Değeri 1,400,000 1,320,000 %29,4 % 55,5 B/ÖFinansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 56 Yaklaşımın temel varsayımı tüm sermaye yapılarında ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (ka) ve borç maliyetinin yani finansal risk düzeyinin değişmediğidir. Toplam sermaye içinde borç oranının artırılması finansal riski artırır, risk artışı özsermaye sahiplerinin beklediği getiriyi artırmasına (özsermaye maliyetinin artmasına) neden olur. Yaklaşıma göre finansal risk düzeyindeki artış ile özsermaye sahiplerinin beklediği getiri de ki artışın aynı oranda olacağı, dolayısıyla borcun olumlu etkisinin özsermaye maliyetindeki artışla bire bir ortadan kalkacağı ve kaynak maliyetinin tüm sermaye yapılarında değişmeyeceği kabul edilmektedir. Bunun sonucunda da firmanın toplam cari değeri ve her bir hisse senedinin cari değeri değişmeyecektir. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımına Eleştiri: Bu yaklaşım yabancı kaynak maliyetinin sabit olduğunu varsaymaktadır. Bu varsayım yanlıştır çünkü borç arttıkça risk artar risk arttıkça borç maliyeti de artar. Çünkü kredi verenlerin emniyet marjları daralır ve daha yüksek faiz oranı isterler. Ayrıca öz kaynak maliyetinin finansal riskle aynı oranda arttığı varsayılmaktadır. Böyle bir artış mümkünse de uygulamada gözlemlenen firmalarda bu artışın aynı oranda olmadığı belirlenmiştir. Sonuç olarak net faaliyet geliri yaklaşımı tüm sermaye yapılarının optimal olduğunu ve firma değerinin değişmediğini kabul etmektedir. ÖRNEK: A işletmesinin borcu bulunmamaktadır. İşletmenin beklenen net faaliyet geliri 125.000 TL olup ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (k a ) % 25'dir. İşletmenin dolaşımda 100.000 adet hisse senedi bulunmaktadır. MEVCUT DURUMDA FİRMA DEĞERİ İşletme % 15 faizli 200.000 TL borç alarak bu borçla hisse senetlerinin bir kısmını geri satın almış ve iptal etmiştir. Bu durumda firma değeri; ke % 25 ten % 35 e yükseldi borcun olumlu etkisi bu %10’luk yükselişle ortadan kalktığı için ka % 25 olarak sabit kaldı. 25 % = 35 , 0 000 . 500 000 . 300 + 10 , 0 000 . 500 000 . 200 = ka ke ? ka 25,00% kd 15% Net Faal. Geliri 125.000 Borç 0 H.S.Say ıs ı 100.000 NET FAALİYET GELİRİ YAKLAŞIMI Mevcut Durum 125.000 25% 500.000 0 500.000 ke= 125.000 500.000 ke= 25% 500.000 100.000 5,00 NET FAALİYET GELİRİ YAKLAŞIMI H. S. Cari Değeri Hisse Başına Değer= H isse B aşına D eğer = Net Faaliyet Geliri- Faiz Net Faaliyet Geliri ka Borç H. S. Cari Değeri TOPLAM CARİ DEĞER Yeni Borç 200.000 Toplam Borç 200.000 125.000 25,00% 500.000 200.000 300.000 ke= 95.000 300.000 ke= 31,67% 40.000,00 60.000 300.000 60.000 5,00 H. S. Cari Değeri TOPLAM CARİ DEĞER Yeni Durum Net Faaliyet Geliri ka Borç Hisse Başına Değer= H isse B aşına D eğer = Net Faaliyet Geliri- Faiz H. S. Cari Değeri Alınacak H.S. Sayı sı = Yeni Borç/H.S Fiyatı= Kalan H.S.Say ıs ı=Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 57 3. GELENEKSEL YAKLAŞIM Geleneksel yaklaşıma göre bir firma için bir tek optimal sermaye yapısı vardır ve firma kaldıraç etkisinden yararlanarak sermaye maliyetini düşürüp piyasa değerini yükseltebilir. Yani firma optimal sermaye yapısına kadar daha ucuz maliyetli borç miktarını toplam sermaye içerisinde yükselterek ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini düşürebilir, cari değerini yükseltebilir. Ancak bu durum belirli bir noktaya kadar devam eder. Bu noktadan sonra borçlanmaya devam edilirse hem öz kaynak sahipleri hem de yabancı kaynak sahipleri artan risk nedeni ile bekledikleri verimlilikleri yükseltecekler bu da ağırlıklı sermaye maliyetinin yükselmesine, firmanın cari değerinin düşmesine sebep olacaktır. Bu nokta optimal sermaye yapısının oluştuğu noktadır. Geleneksel yaklaşım net gelir ve net faaliyet geliri yaklaşımının arasında bir yaklaşımdır. Geleneksel Yaklaşımın Esasları: 1. Firmanın sermaye maliyeti sermaye yapısından bağımsız değildir. Firma sermaye yapısını değiştirerek sermaye maliyetini ve firma değerini etkileyebilir. 2. Üçüncü görüş dışında firma için tek bir optimal sermaye yapısı vardır. 3. Optimal sermaye yapısında firmanın kullandığı yabancı kaynakların reel marjinal maliyeti ile öz sermayenin reel marjinal maliyeti eşittir. 4. Firma optimal sermaye yapısına ulaşmadan önce yabancı kaynak kullanmak yoluyla ortalama sermaye maliyetini düşürebilir. Optimal sermaye yapısına ulaştıktan sonra borçlanmaya devam edilirse yabancı kaynak ve öz sermaye maliyeti yükselir, sermaye maliyeti artar ve firma değeri düşer. ÖRNEK: Bir firmanın 100.000 adet adi hisse senedi, 600.000 TL borcu vardır. Borcun faiz oranı % 20, Öz sermaye maliyeti % 30 olan firmanın net faaliyet geliri 600.000 TL'dir.. ke ka kd % 66,6 Firma Değeri 500.000 0 % 66 6 B/Ö %35 % 25 %15 B/Ö Kaynak Maliyeti Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 58 MEVCUT DURUMDA FİRMA DEĞERİ İşletme sermaye yapısını değiştirmek amacıyla 300.000 TL borç almış, bu borçla hisse senetlerinin bir kısmını satın alıp iptal etmiştir. Ancak aratan risk nedeni ile öz kaynak sahipleri bekledikleri verimliliği % 35'e, kredi kullandıranlar ise faizi % 28'e yükseltmişlerdir. Yeni durumda firma değeri; Alınan borçla 300.000 / 16 TL = 18.750 hisse senedi alınıp iptal edilmiştir ve tedavülde 100.000 – 18.750 = 81.250 adet hisse senedi kalmıştır. O zaman her bir hisse senedinin cari değeri 994.286 / 81.250 = 12,24 TL'dir. Bu durumda firma borç almak ile ortalama sermaye maliyetini yükseltmiştir ve cari değerini düşürmüştür. O zaman firma ilk durumda optimal sermaye yapısındadır. Yani firma optimal sermaye yapısını ilk durumda yani 300.000 TL borç almadan önceki durumda sağlamıştır. İlave alınan borç firmanın ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini % 27,3’ten % 31,7'ye yükseltirken firmanın cari değerini de düşürmüştür. ke 30% ka ? kd 20% Net Faal. Geliri 600.000 Borç 600.000 H.S.Sayı sı 100.000 GEL ENEKSEL YAKL AŞIM Mevcut Durum 600.000 120.000 480.000 30% 1.600.000 600.000 2.200.000 ka= 600.000 2.200.000 ka= 27,3% 1.600.000 100000 16 Net Faaliyet Geliri Toplam Cari Değer GEL ENEKSEL YAKL AŞIM Net Faaliyet Geliri Faiz Adi H.S.Geliri (Net G) Hisse Başına Değer= H isse B aşına D eğer= ke H. S. Cari Değeri Borç TOPLAM CARİ DEĞER Yeni Borç 300.000 Toplam Borç 900.000 Yeni Borç Maliyeti 28,0% Yeni Özkyn. Maly 35,0% 600.000 252.000 348.000 35% 994.286 900.000 1.894.286 ka= 600.000 1.894.286 ka= 31,7% 18.750 81.250 994.286 81.250 12,24 Kalan Hisse S.Sayısı= Hisse Başına Y.Değer= Yeni Durum Net Faaliyet Geliri Faiz Adi H.S.Geliri Hisse Başına Y. Değer= Net Faaliyet Geliri Toplam Cari Değer Alınacak H.S. Sayısı= Yeni Borç/H.S Fiyatı= ke H. S. Cari Değeri Borç TOPLAM CARİ DEĞERFinansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 59 En uygun sermaye yapısı (optimal sermaye yapısı) cari değerin en yüksek ve ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin (k a ) en düşük olduğu noktadır. 5. MODİGLİANİ - MİLLER YAKLAŞIMI M-M belirli varsayımlar altında üç farklı görüşü savunmaktadır. 1. Birinci görüşe göre işletmenin sermaye maliyeti ve değeri sermaye yapısından bağımsızdır. Vergi etkisi bu görüşte dikkate alınmamıştır. Firmanın sermaye yapısındaki değişikliklerin firmanın piyasa değeri ve ortalama sermaye maliyeti üzerine etkisi yoktur. Finansal kaldıraç derecesi ne olursa olsun firmanın sermaye maliyeti değişmemektedir. Modigliani ve Miller bunu bazı varsayımlar altında savunmaktadır. Bunlar: 1. Arbitraj nedeniyle piyasalar dengelenir ve fiyat farklılıkları ortadan kalkar. Arbitraj: Bir varlığın farklı piyasalarındaki fiyat farklılıklarından yararlanmak amacıyla alınıp satılmasıdır. Bu sayede piyasalardaki fiyat farklılıkları kısa bir süre sonra ortadan kalkmaktadır. 2. Sermaye piyasaları mükemmeldir ve tam rekabet koşuları geçerlidir. Yani; a) Menkul kıymet alım satımında yatırımcılar gidere katlanmamaktadır, (gider yoktur) b) Piyasada yeteri kadar menkul kıymet bulunmakta ve bunları satın alacak çok sayıda yatırımcı yer almaktadır, c) Sermaye piyasaları ile ilgili tüm bilgiler bedelsiz olarak yatırımcılara sunulmaktadır, (bilgi edinme maliyeti yok) d) Bütün menkul kıymetler en küçük parçalara kadar bölünebilmektedir, e) Tasarruf sahipleri akılcı davranmaktadır, f) Bütün yatırımcılar aynı maliyetten borç alıp verebilmektedir. 3. Gelir üzerinden alınan vergiler yoktur, (daha sonra kaldırılacak) 4. Tüm yatırımcılar için beklenen gelirlerin olasılık dağılımlarının beklenen değerleri aynıdır. Yani gelecekte beklenen faaliyet gelirlerini beklenen değeri şimdiki faaliyet gelirleri ile aynıdır 5. Firmalar eşit risk ve verimlilik sınıflarına göre gruplandırılabilmektedir. Aynı guruptaki bütün firmalar aynı faaliyet riskine sahip ve piyasa değerleri eşittir. Modigliani - Miller bu varsayımlardan şu sonuçları elde etmişlerdir: Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 60 1. İşletmenin piyasa değeri ve sermaye maliyeti firmanın sermaye yapısından bağımsızdır. Firmanın piyasa değeri risk sınıfına göre belirlenmiş ıskonto oranı ile ıskonto edilmiş gelecekte elde edeceği nakit akışına bağlıdır. 2. Hisse senedinin beklenen getirisi (ke) Borç Özsermaye Kapitalizasyon Oranı (Finansal Risk Primi x ) Özsermaye + ’ye eşittir. 3. Yatırım kararlarında kullanılacak ıskonto oranı (ka) veya yatırımdan beklenen asgari karlılık oranı yatırımın finansman şeklinden bağımsızdır. 4. Firmanın borçlanması nedeni ile artan finansal risk özsermaye maliyetini (ortakların beklediği getiri oranını) artırır. Daha ucuz olan borç kullanmanın ağırlıklı ortalama sermaye maliyetine olan olumlu etkisi öz sermaye maliyetinin yükselmesi nedeni ile ortadan kalkar. Modigliani - Millere göre aynı risk grubundaki işletmelerin karları eşit ise piyasa değerleri de eşittir. Aynı risk sınıfına giren ve aynı faaliyet gelirini elde eden firmalar sermaye yapısını değiştirerek diğer firmalara göre piyasa değerlerini yükseltemezler. (Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı ile aynı) Modigliani - Millerin ilk ulaştıkları sonuç firmanın sermaye yapısı ile değeri arasında bir ilişki olmadığıdır. Bu varsayımlardan en önemlisi sermaye piyasasında tam rekabet koşulları olmasıdır. İkincisi ise tüm yatırımlar rasyonel davranılarak doğru kararlar veriliyor. Sonuç olarak da firmanın sermaye yapısı ile değeri arasında bir ilişkinin olmadığı sonucuna ulaşmışlardır. . ÖRNEK: İki işletme düşünelim. Bu iki işletme bir birlerinin aynısı. A işletmesi ve B işletmesi öz sermaye ile birlikte % 20 faizli 500.000 TL borç kullanıyor. İki işletmenin de dolaşımdaki hisse senedi sayısı ise 100.000 adettir. Özsermaye maliyeti %25, net faaliyet geliri 300.000 TL ise; B işletmesi ilave 400.000 TL borç alarak bu borçla hisse senetlerinin bir kısmını geri satın almış ve öz kaynak tutarını azaltmıştır. Bu durumda: B işletmesi aldığı 400.000 TL borçla 8,00 TL olan hisse senetlerinden 50.000 adedini geri satın almıştır ve tedavülde 100.000-50.000=50.000 adet hisse senedi kalmıştır. O zaman her bir hisse senedinin cari değeri 480.000 / 50.000 = 9,60 TL olur. Hisse başına gelir ise 120.000 / 50.000= 2,40 TL'dir. Bu durumda mükemmel piyasa şartlarında arbitraj başlayacak, herkes ucuz olan A hisse senedini almak isteyince talebi artacak ve fiyatı yükselecektir. Aynı şekilde B hisse senedine olan talebin azalması fiyatını düşürecek ve A ve B hisse senetlerinin fiyatlar dengeye gelecektir. B hisse senedini elinde bulunduranlar B hisse senedini satarak 9,6/8=1,2 adet A hisse senedinden alacaklar ve 1,2x 2=2,40 hisse başına gelir elde edecekleridir. Bu gelir B hisse senedi elde tutularak da kazanılabilirdi. Çünkü B hisse senedi sermaye yapısı değiştikten sonra hisse başına 2,40 TL gelir sağlamaktadır. Ancak her iki işletmeninde net faaliyet geliri eşit olduğu için daha az riskli olan (daha az borcu olduğundan) A işletmesine yatırım daha rasyonel bir davranış olacaktır. 2. Modigliani - Miller ikinci aşamada vergi etkisini dikkate alarak firmanın sermaye yapısı ile cari değeri arasında bir ilişki olduğunu savunmuşlardır. Toplam sermaye içerisindeki borç oranının yükseltilmesi halinde borç için katlanılan giderlerin vergi etkisi nedeniyle kaynak maliyetinin düşeceği ve firma değerinin yükseleceği, borç oranının maksimum olması durumunda ise firma değerinin de maksimum olacağı sonucuna ulaşmışlardır. (Net Gelir Yaklaşımı ile aynı) Mevcut Durum A B 300,000 300,000 100,000 100,000 200,000 200,000 25% 25% 800,000 800,000 500,000 500,000 1,300,000 1,300,000 8.00 8.00 2.00 2.00 Hisse Başına Cari Değer (HSCD/HSS) Net Faaliyet Geliri Faiz TOPLAM CARİ DEĞER Adi H.S.Geliri ke H. S. Cari Değeri Borç Hisse Başına Gelir(A.HS Gel/HSS) Mevcut Durum B 300,000 180,000 120,000 25% 480,000 900,000 1,380,000 9.60 2.40 Hisse Başına Cari Değer (HSCD/HSS) Net Faaliyet Geliri Faiz TOPLAM CARİ DEĞER Adi H.S.Geliri ke H. S. Cari Değeri Borç Hisse Başına Gelir(A.HS Gel/HSS)Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 61 Örneğin; X ve Y firmalarından X firması tamamen öz kaynakla çalışmakta, Y firması ise öz kaynakların yanında borç da kullanmaktadır. İki firmanın bunun dışında tüm özellikleri aynıdır. X firması için ortaklara ait gelir (Net Gelir) için aşağıdaki ilişki yazılabilir. ) t - 1 .( = v x G G G X = X firmasında ortaklarına ait gelir. G V = Varlıklar üzerinden kazanılan gelir t = Vergi Oranı X firması tamamen öz kaynakla çalıştığından varlıklar üzerinden kazanılan gelirden vergi düşüldüğü takdirde ortaklara ait gelir elde edilir. Y firması için ortaklara ve borç kullandıranlara ait gelir (Net Faaliyet Geliri) açısından aşağıdaki ilişki yazılabilir. d d V Y k B t k B G G . + ) - 1 ).( . - ( = G Y = Y firmasında ortaklara ve borç kullandıranlara ait gelir B = Borç Tutarı k d = Borcun Maliyeti X firmasının değeri (Kaldıraçsız (Borçsuz) Firma -Unleveraged) e V X k t G V ) - 1 .( = Y firmasının değeri (Kaldıraçlı (Borçlu) Firma - Leveraged) t B k t G G e V Y . + ) - 1 .( = t . + = B V V X Y ÖRNEK: Tamamen öz kaynakla çalışan A işletmesinin F.V.Ö.K.'ı 400.000 TL’dir. Ortakların yatırımdan bekledikleri verimlilik % 25, firmanın vergi oranı ise %30'dur. 000 . 960 = 25 , 0 ) 0,30 - 1 ( 000 . 400 = x V U (Kaldıraç etkisiz firma değeri) A işletmesi 200.000 TL borç alarak bu borcu öz kaynak tutarının azaltılmasında kullanmıştır. Bu durumda yeni değer; 000 . 020 . 1 = ) 30 , 0 000 . 200 ( + 000 . 960 = x V L Kaldıraç etkili firma değeri 3. Modigliani-Miller üçüncü aşamada modele finansal sıkıntı ve iflasa ilişkin maliyetleri ilave ederek firmaların belirli bir borç düzeyine kadar borçlanmasının firma değerini yükselteceğini savunmuşlardır. Bu noktadan sonra borçlanılmaya devam edilmesi halinde yükselen risk nedeniyle ortaya çıkacak olan finansal sıkıntı ve iflasa ilişkin maliyetlerin borcun vergi etkisini ortadan kaldıracağını ve firma değerinin düşeceğini savunmuşlardır. (Geleneksel Yaklaşım ile aynı) Bu durumda firma değeri şöyle olacaktır. Değeri) Bugünkü inin Maliyetler İflas + Değeri Bugünkü inin Maliyetler Sıkıntı (Finansal - + V = V U L Bxt Ortaklara Ait Gelir (Net Gelir) Borç Kullandıranların Geliri (Faiz) Borç Kullanmayan Firma Değeri (X) Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 62 Finansal Sıkıntı ve İflasa İlişkin Maliyetler: Belli bir borç düzeyinden sonra ortaya çıkmakta ve işletmeyi iflasa kadar götürebilmektedir. Bu maliyetler; 1. Takip ve izleme maliyetleri 2. Avukat ücreti, mahkeme masrafları, borçlanma nedeniyle ortaya çıkan genel yönetim giderleri 3. Borç - alacak ilişkisinden doğan sorunlar nedeniyle işletmenin varlıklarını paraya çevirememesi sonucu ortaya çıkan maliyetler 4. Finansal sıkıntı nedeniyle yöneticilerin uzun süreli kararlar yerine, kısa süreli günü kurtarıcı kararlara yönelmeleri, ürün kalitesinin kötüleşmesi, makinelerin kötü kullanılıp ihmal edilmesi sonucu ortaya çıkan maliyetler. 5. Etkinliğin kaybedilmesi nedeniyle ortaya çıkan maliyetler. Günümüzde en fazla kabul gören geçerliliği olan Modigliani-Miller yaklaşımına göre kaldıraç etkili (borç kullanan) firmanın öz sermaye ve ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti aşağıdaki gibi belirlenmektedir. Kaldıraç etkili firmanın özsermaye maliyeti ? ?? = ? ?? + ( ? ?? - ? ? ) ? ( ? - ? ) ? ?? ? ç Ö? ???? ??? ? ?? : Kaldıraç etkili firmanın özsermaye maliyeti ? ?? : Kaldıraç etkisiz firmanın özsermaye maliyeti ? ? : Borç maliyeti v: Vergi oranı ? ?? Kaldıraç etkili firmanın ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ? ? = ? ?? ? ?( ? - ? ) ? ?? ? ç ?? ? ç + Ö? ???? ??? ? Modigliani – Miller Yaklaşımına Yapılan Eleştiriler: 1. Bir firmanın iflas etme olasılığının varlığı ve iflasın ortaya çıkaracağı giderler ve değer kayıpları yatırımcılar arasında borç oranı yüksek olan firmalara yatırım yapmanın çekiciliğini azaltmaktadır. İflas halinde aktif varlıklar gerçek değerlerinin çok altında paraya çevrilebilmesi sebebiyle iflas maliyeti büyük olmaktadır. İflas sonucu uğranılacak kayıplarda artış bekleyişi firmanın değeri ve sermaye maliyeti üzerine olumsuz etki yapar. Finansal Sıkıntı ve İflas Maliyetleri Firmanın Gerçek Değeri Saf MM Modeli Firma Değeri = +Bxt B/Ö Firma Değeri Optimum Sermaye Yapısı Maksimum Firma Değeri En uygun Borç Düzeyi Bx t Borcun Vergiden Koruma Faydasının Eklediği Değer V U Kaldıraç Etkisiz Firma Değeri Sıkıntı ve İflas maliyetlerinin ortaya çıktığı borç düzeyi Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 63 2. Sermaye piyasalarının etkin olmayışı kredi maliyetinin bireyler için firmalara oranla daha yüksek olmasına yol açar. Bu finansal kaldıraç faktöründen yararlanan bir firmanın finansal kaldıraç faktöründen yararlanmayan veya az yararlanan firmalardan daha yüksek bir değere sahip olmasına yol açar. 3. Sermaye piyasasında arbitrajı engelleyen (sınırlayan) kurumsal etmenler vardır. Sermaye piyasasına önemli ölçüde kaynak sağlayan kurumsal tasarrufları toplayan kuruluşlar Modigliani - Millerin ön gördüğü gibi hemen arbitraj işlemine girmezler. Çünkü bu tür kurumların portföyünde hareketsizliğe yol açan veya arbitraj işlemlerine girmelerini geciktiren nedenler vardır. 4. Sermaye piyasasında menkul kıymet alım ve satımlarında maliyetin (giderin) olması arbitrajı sınırlar. Arbitraj ancak sağlanacak fayda işleminin gerektireceği giderleri aştığı durumda yapılabilir. TEMETTÜ POLİTİKASI Dağıtılabilir kardan ortaklara dağıtılan kısma temettü denir. Yıllık temettü ve tasfiye temettüsü olmak üzere iki türü vardır. Firmalar, optimal sermaye yapılarını saptadıktan sonra; öz sermayenin ne kadarının yeni sermaye artışı yolu ile, ne kadarının karların dağıtılmayarak firma bünyesinde bırakılmasıyla sağlanacağı konusunda karara varmalıdırlar. Firmanın kar dağıtım politikası, elde edilen net karın, ortaklar ve dağıtılmamış karlar arasında dağılımını belirler. Nakit kar payı ödemeleri, firma bünyesinde alı konacak kar tutarını ve nakit tutarını azalttığından, kar dağıtım politikası, firma için finansman politikasının ayrılmaz bir parçasıdır. Temettü politikası ile ilgili kararların firmanın cari değeri üzerinde etkisi ortakların işletmeye yapmış oldukları yatırımlarından bekledikleri verimlilik oranı (k e ) ile işletmenin kendi yatırımlarından beklediği verimlilik oranı (r) arasındaki ilişkiye dayandırılmaktadır. r > k e durumunda şirket yatırımlarının karlılığı, ortakların piyasada alternatif yatırımlardan elde edeceği karlılık oranından daha yüksek demektir. Bu durumda pay senedi sahiplerinin, kar payı almak yerine, karın daha yüksek bir kısmının şirkette alı konmasını ve şirketin yeni yatırımlarda kullanmasını yeğlemeleri doğaldır. Bu tür şirketlerde yıllık net kardan dağıtılmayarak bünyede bırakılan kısım arttıkça pay senedinin değeri de yükselir. Tamamı işletmede bırakılırsa hisse senedi değeri maksimumdur. r < k e durumunda kar dağıtım oranı yüksek tutulur. Yani dağıtılacak olan temettü tutarı yüksek olmalıdır. Tamamı dağıtılırsa hisse senedi değeri maksimumdur. Bu ilişkiyi formülle gösterirsek: (Walter Formülü) e e r D+ x(E-D) k P= k ?? ?? ?? P: Hisse senedinin cari değeri, D: Hisse başına dağıtılacak temettü, E: Hisse başına temettü, r: İşletmenin yatırımlarından beklediği getiri, ke: Ortakların firmadaki yatırımlarından beklediği getiri.(Piyasa kapitalizasyon oranı) ÖRNEK: X işletmesi yatırımlarından % 25 getiri beklemekte olup işletme ortakları hisse senetleri üzerinden % 15 getiri beklemektedir. Firmanın Hisse başına karı 40 TL ise; a) Firma % 100 oranında temettü dağıttığında, b) Firma % 50 oranında temettü dağıttığında, c) Firma % 25 oranında temettü dağıttığında, d) Firma hiç temettü dağıtmadığında hisse sentlerinin değeri ne olur? Firmaya temettü dağıtma konusundaki tasfiyeniz ne olur? a) Tamamı dağıtılırsa; Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 64 0,25 40 x(40 40) 0,15 P 26,70 TL 0,15 ?? +- ?? ?? = = b) Yarısı dağıtılırsa; 0,25 20 x(40 20) 0,15 P 35,50 TL 0,15 ?? +- ?? ?? = = c) % 25’i dağıtılırsa; 0,25 10 x(40 10) 0,15 P 40,00 TL 0,15 ?? +- ?? ?? = = d) Hiç dağıtılmazsa; 0,25 0 x(40 0) 0,15 P 44,40 TL 0,15 ?? +- ?? ?? = = Firma hiç temettü dağıtmaması durumunda cari değeri en yüksek olmaktadır. Bu nedenle hiç dağıtmama yoluna gidebilir ancak ortakların beklentilerini dikkate almalı ve temettü dağıtmayı etkileyen diğer faktörleri de dikkate alarak temettü dağıtma / dağıtmama kararını vermelidir. r = k e olması durumunda kar dağıtım politikasının pay senedi fiyatı üzerine etkisi yoktur. Temettü Politikası İle İlgili Kararları Etkileyen Etmenler 1. İşletmenin Likidite Durumu: İşletmenin likidite durumu kar dağıtım kararını doğrudan etkileyen önemli bir faktördür. Kar genelde nakit olarak dağıtılacağından kar dağıtımına karar vermeden önce dağıtılacak karı işletmenin nakit imkanları ile gerçekleştirilip gerçekleştirilemeyeceğine bakmak gerekir. 2. Kanun ve Şirket Ana Sözleşmesinde Yer Alan Hükümler: Sermaye piyasası mevzuatına göre halka açık A.Ş'lerin ortaklarına dağıtacakları kar payı dağıtılabilir karın % 50'den az, % 75'inden fazla olamaz. 3. Vergi Durumu: Dağıtılan kar payı vergiye tabi olması ya da kar dağıtıldığında işletmede bırakılmasına göre daha yüksek oranda vergilendirildiğinden veya hisse senetlerinin alış değeri ile satış değeri arasındaki sermaye kazancı olarak ifade edilen olumlu farkın dağıtılan temettüden daha farklı oranda vergilendirilmesi ve hatta bu ikisinin aynı oranda vergilendirilmesi dahi kar dağıtımı ile ilgili kararlar üzerinde etkili olacaktır. 4. Borç Ödeme Gereği: İşletmenin aldığı borçların geri ödenmesi ya yeniden borç alınarak ya da işletmenin kendi faaliyeti sonucu ortaya çıkan kaynaklardan karşılanacaktır. Ayrıca işletme finansal açıdan riskli hale gelmişse borç ödemelerinin faaliyet sonucu yaratılan kaynaklarla yapılarak sermaye yapısının düzeltilmesi zorunlu olabilir. 5. Firmanın Yatırım Politikası ve Yatırım Fırsatları: İşletmenin önünde gerçekleştirebileceği karlı yatırım fırsatlarının bulunması halinde veya tamamlaması gereken bir yatırım olması durumunda karların önemli bir kısmının dağıtılmayarak bu yatırımların finansmanında kullanılması gerekebilir. Özellikle başka alanlardan kaynak sağlama imkânı yoksa oto finansman zorunlu hale gelir. 6. Sermaye Piyasasından Yararlanma İmkanı: Büyük ve tanınmış işletmelerin sermaye piyasasından uzun vadeli fon sağlama imkanları mevcuttur. Bu niteliklerdeki işletmeler faaliyet sonuncu yaratılan kaynağı dağıtarak finansman ihtiyaçlarını sermaye piyasasında hisse senedi ihraç ederek ya da tahvil ihraç ederek temin edebilirler. Oysa küçük işletmelerin bu şekilde fon sağlama imkânları bulunmadığından faaliyet sonucu yaratılan kaynakların yeni yatırımların finansmanında kullanılması gerekebilir. 7. Ortakların Yönetimin Paylaşılması Konusundaki Tutumları: İşletmenin kaynak ihtiyacının karşılanması için karın işletmede bırakılması ya da yeni hisse senedi ihraç etmesi alternatifleri mevcutsa yeni hisse senedi ihracı ortaklar tarafından uygun bulunmayabilir. Çünkü mevcut ortakların rüçhan hakkı olmakla birlikte tüm ortaklar bu haklarını kullanamayacaklarından ortakların bir kısmının yönetim üzerindeki söz hakları azalacaklardır. 8. Aktifin Büyüme Hızı: İşletme ne kadar büyür ise fon ihtiyacı da o kadar hızlı artacaktır. Bu durumdaki işletmeler hızla artan fon ihtiyaçlarını karşılamak için karın dağıtılmayarak işletmede bırakılmasını tercih edebilirler. Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 65 9. Karların İstikrarı: Daha önceki dönemlerde satışları ve dolayısıyla karları düzenli olan işletmeler gelecek dönemlerdeki karlarını daha yi bir şekilde belirleyebilecek ve karı dalgalanma gösteren işletmelere göre daha yüksek kar payı ödeyebileceklerdir. Oysa karları istikrarsız olan işletmeler gelecekteki karlarını tahmin edemeyeceklerinden yüksek kar sağladıklarında bunun önemli bir bölümünü yedek olarak tutma yoluna gideceklerdir. 10. Şirketin Halka Açık Olması: Halka açık şirketlerin ortakları küçük tasarruf sahiplerinden oluşmaktadır. Bu nitelikteki ortakların cari harcamalarını karşılamak için dağıtılacak kar paylarını ihtiyaç duyacakları düşüncesiyle halka açık şirketlerde kar dağıtım oranı yüksek tutulmaktadır. 11. İşletmenin Karlılık Oranı: İşletmenin sağladığı karlılık (r) karın alternatif kullanım imkânlarından daha yüksekse bu durumda ortaklar karın dağıtılmayarak işletmede bırakılmasını tercih ederler. 12. Enflasyon: Yüksek enflasyon nedeniyle öz kaynak niteliğindeki fonlarda bir azalma meydana gelmesi halinde faaliyet sonucu ortaya çıkan karın ortaklara dağıtılmayarak işletmede bırakılması zorunlu hale gelir. TEMETTÜ DAĞITIM POLİTİKALARI 1. Her Yıl Sabit Tutarda Temettü Dağıtmak: Her yıl sabit tutarda kar payı dağıtılmasının, geleceğin belirsizliğinin azaltılması yönünden birikim sahipleri açısından çekici yönü olmakla beraber böyle bir politika, pay sahipleri bir anlamda, sabit gelir getiren bir menkul değere dönüştürmektedir. Her yıl sabit tutarda kar payı dağıtımının, pay senetlerinin piyasa fiyatlarının yükselmesi konusunda kısıtlayıcı bir etkisi olmakta, bu tür kar payı dağıtan şirketlerin pay senetlerinin piyasa fiyatları önemli ölçüde artmaktadır. Pay senetlerine yatırım yapan birikim sahiplerinin bir bekleyişi de, değer artışından yararlanmak, sermaye kazancı sağlamaktır. Bu nedenle her yıl sabit tutarda kar payı dağıtılması değer artışı bekleyen birikim sahipleri açısından pay senetlerinin çekiciliğini azaltmaktadır. Enflasyon oranlarının düşük olduğu yerlerde uygulama olanağı vardır. 2. Sabit Oranda Kar Payı Dağıtmak: Bu yöntemde belli bir dağıtılan kar/net kar oranı (her yıl net karın % 60’ı gibi) belirlenmekte ve temettü ödemeleri bu orana göre yapılmaktadır. Bu yol özellikle satışlarında dalgalanma olan işletmeler için iyi bir yol değildir. 3. Her Yıl Sabit Tutarda Kar Payı Dağıtıp Başarıya Göre Bu Tutarın Üzerinden İlavede Bulunmak: Bu politikada işletme asgari bir kar payı oranı veya tutarı saptamakta, her yıl net kar durumuna göre bu oran veya tutara eklemeler yapılmaktadır. Enflasyonun yüksek olduğu ülkelerde uygulanabilirliği zordur. 4. İstikrarlı Gelişen Temettü Dağıtımı: Bu yöntemde temettü ödemelerinin dalgalanma göstermesi yerine istikrarlı şekilde gelişmesi arzulanmaktadır. Bu amaç için firma yüksek oranda kar payı elde ettiği dönemlerde bu karların önemli bir kısmı ortaklara dağıtılmamakta gelecekte firma başarısız olduğunda yeterli miktarda temettü ödemek için yedek olarak tutulmaktadır. İstikrarlı temettü dağıtımı ile cari değer yükseltilmektedir. Temettü Ödeme Biçimleri 1. Nakit Olarak Temettü Ödeme Kar dağıtılmaya karar verildiğinde kısa vadeli borç haline gelir. 2. Hisse Senedi Şeklinde Ödeme (Bedelsiz Hisse Senedi Vererek ) Dağıtılacak kar tutarında yeni hisse senedi çıkartılır ve ortaklar payları oranında dağıtılır. 3. Hisse Senedini Geri Satın Alma Yolu İle Ödeme Temettü Politikasının Firmanın Cari Değeri Üzerine Etkisi İle İlgili Teoriler: Kar Payı (Temettü) İlgisizliği Teorisi: Modigliani ve Miller tarafından bu konu ile ilgili olarak öne sürülen bu ilk teoriye göre temettü politikası ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ve firmanın cari değeri üzerinde bir etkiye sahip değildir. Firmanın cari değeri temel olarak gelecekteki kazanma gücü, işletmenin risk sınıfı ve varlıklara yapılacak yatırım politikası sonucu ortaya çıkar. Teorinin Dayandığı Temel Varsayımlar: Finansal Yönetim (Hastane İşletmeciliği YL Proğramı) 66 a) Gelir ve kurumlar vergisi yoktur. b) İhraç ve işlem giderleri yoktur. c) Ortakların bekledikleri verimlilik oranı k e temettü politikasından bağımsızdır ve sabit büyüme söz konusu olduğundan k e sabittir. d) Firmanın yatırım politikası, temettü politikasından bağımsızdır. e) Şirket yöneticileri ile yatırımcılar aynı bilgilere aynı anda sahip olmaktadırlar. Eldeki Kuş Teorisi: (Gordon-Lintner) Bu teoriye göre temettü politikası firmanın kaynak maliyeti ve cari değerini etkilemektedir. Teoriye göre firmanın kaynak maliyeti kar payı ödemesindeki azalmaya bağlı olarak artmaktadır. Yine teoriye göre yatırımcılar için kar paylarından bekledikleri 1TL’nin değeri, sermaye kazancından bekledikleri 1 TL’nin değerden daha fazladır. Çünkü kar payı getirisi olan ? ?? ?? ? ü/ ? ??? ? ? ğ?? in beklenen gelir eşitliği olan ke= Temettü Cari Değer +g 'deki “g“ den daha az risklidir. Teori temettü ödemelerini eldeki kuş, sermaye kazancını daldaki kuş olarak ifade etmektedir. Ortaklar her zaman eldeki kuşu daldaki kuşa tercih edeceklerinden daha yüksek oranda temettü dağıtan işletmelerde risk azaldığı için k e düşecek, firmanın cari değeri yükselecektir. Düşük oranda temettü dağıtan verimliliğin önemli kısmını sermaye kazancı olarak sağlayan firmalarda ise ortaklar açısından risk artacağından k e yükselecek, firmanın cari değeri düşecektir.